首页 > 资讯 > 新股评价〡健康160收入真实性存疑，主营业务市场份额小

新股评价〡健康160收入真实性存疑，主营业务市场份额小

泰然健康网
2025-04-11 21:50

健康160国际有限公司（以下简称“健康160”或“发行人”或“公司”）近年来积极筹备其赴港上市计划，2024年10月31日已向港交所递交了详尽的招股材料。发行人愿景是构筑中国领先的线上线下一体化医疗健康服务入口，成为每个人最贴心的健康守护者。

据招股书披露，截至2024年6月30日，公司平台已连接超过33,700家医疗健康机构，其中包括超过14,200家医院（包括3,363家三级医院）及超过19,400家基层医疗卫生机构。合作医疗健康机构中超过6,700家民营机构在公司的平台上主要提供消费医疗服务，如牙科、眼科及体检服务。此外，公司亦与超过740,000名医护人员建立合作关系。截至2024年6月30日，注册个人用户为48.9百万名，截至2024年6月30日止六个月平均月活跃用户为3.0百万名。健康160业务模式如下图所示。

那么，在连接并服务医疗健康机构与医护人员方面，健康160的业务运营模式到底展现了多少生命力与活力呢？本文将全方位、多角度地剖析健康160的业务运营模式、财务健康状况、市场份额以及未来的发展增长潜力，旨在为广大的投资者提供一份详实、专业的投资决策参考指南。

一、行业成长尚可，但公司排名十分靠后（7分）

1.行业竞争激烈，存在多个细分市场（3分）

中国的医疗健康行业主要包括两个部分，一是健康产品分销行业，二是医疗健康服务行业。其中，中国健康产品分销行业涵盖向多元化客户群分销医药健康用品，主要包括医疗健康机构、零售药店、其他分销商及制造商。

中国健康产品分销行业包括两个细分市场，即健康产品批发市场及零售药店市场，根据弗若斯特沙利文的数据，中国健康产品批发市场的市场规模由2017年的人民币16,013亿元增至2023年的人民币23,168亿元，2017年至2023年的复合年增长率为6.3%，并预期将于2030年达到人民币36,922亿元，2023年至2030年的复合年增长率为6.9%。

中国医药零售市场的市场规模由2017年的人民币4,003亿元增加至2023年的人民币6,371亿元，2017年至2023年的复合年增长率为8.1%，预计于2030年将达到人民币14,453亿元，2023年至2030年的复合年增长率为12.4%。

健康产品批发市场及零售药店市场其过往及预测规模如下图所示。

此外，医疗健康服务行业是中国医疗健康行业的重要组成部分。医疗健康服务主要包括由医疗健康机构向患者提供的检查、诊断、治疗、康复及预防医疗服务。根据弗若斯特沙利文的资料，中国医疗健康服务行业的市场规模由2017年的人民币3.7万亿元增加至2023年的人民币6.5万亿元，2017年至2023年的复合年增长率为9.7%，预计于2030年将达到人民币10.8万亿元，2023年至2030年的复合年增长率为7.6%。

其中，数字医疗健康综合服务代表医疗健康及健康服务行业的技术进步，赋能医疗健康机构改善医疗资源分配并优化医疗程序，使数字医疗成为解决上述痛点的热门手段。其生态系统、过往及预测规模如下图所示。

可见，中国健康产品分销行业展现出强劲且稳定的市场增长态势，批发与零售两大细分市场均呈现出积极的复合年增长率。但中国医药健康用品分销市场已经具备了一定的规模和成熟度，中国医药健康用品分销市场（尤其是医药健康用品批发分部）的竞争格局呈现高度分散及激烈竞争的特点。根据弗若斯特沙利文的资料，2023年中国健康用品批发市场参与者共有14,800家，五大参与者合共持有约55.2%的市场份额，大部分为大型或国有医药贸易公司。健康160面临来自市场老牌企业及新兴企业的激烈竞争。随着市场环境的不断变化和技术的持续进步，该市场仍然保持着强劲的增长势头和广阔的发展空间。

2.收入来源占比超7成的细分市场排名500位左右（1分）

前述我们提到，发行人所在的中国的医疗健康行业主要分为健康产品分销行业，和医疗健康服务行业。中国健康产品分销行业包含两个细分市场，即健康产品批发市场及零售药店市场，而医疗健康服务行业又有诸多细分领域，港股观潮整理了发行人在多个领域的排名情况，见下表。

通过业务扩展及变现机制，发行人实现了相对可观的营收增长，发行人的收入由2021年的人民币4.2亿元增加至2022年的人民币5.3亿元，并于2023年进一步增至人民币6.3亿元，2021年至2023年的复合年增长率为21.9%。其收入来源主要为医药健康用品销售（尤其是通过批发模式），于2021年、2022年、2023年、2023、2024年1-6月，医药健康用品销售所产生的收入分别占发行人总收入的62.3%、73.2%、71.7%、69.1%及71.9%，其中，医药健康用品批发产生的收入分别占同期其总收入的42.2%、57.8%、66.1%、63.0%及67.2%。数字医疗健康解决方案分别占发行人收入的37.7%、26.8%、28.3%、30.9%及28.1%。

对比相关行业排名情况，中国健康产品批发市场作为公司收入的主要来源，其市场地位并不突出，公司排名仅位于约第500名。该行业前五大企业占据了高达55.20%的市场份额，而发行人所占份额不足0.1%，生存空间极为有限。此外，该领域长期由国有企业主导市场，竞争态势激烈。因此，未来公司能否维持增长态势，尚需进一步观察与评估。

对比2023年1月至6月与2024年1月至6月的收入数据，我们可以清晰地看到，这两个时段的收入均为2.7亿元，几乎处于同一水平，这表明发行人在2024年的收入增速有所放缓。

3.夹缝中生存，上下游议价空间十分有限（3分）

发行人的主要收入来源集中于批发及零售医药健康用品领域，而其自身并不直接参与药物的生产制造过程。这一业务特性导致发行人在面对上游药品供应商及下游采购客户时，处于相对弱势的议价地位。具体而言，上游供应商由于掌握着药品的生产与供应，往往具备较强的市场控制力，能够在一定程度上限制发行人的采购成本与利润空间。依靠第三方药品供应链公司储存和交付公司的订单。倘该公司未能提供可靠的储存及配送服务，那么，公司业务、财务状况及经营业绩，可能会受到重大不利影响。

而下游客户出个人外，主要为各大医院，该些客户可能因市场需求及采购规模的差异，对价格提出更高要求，进一步压缩了发行人的盈利空间。因此，综合来看，发行人在整个医药健康用品供应链中的议价能力相对较低，这对其成本控制与业务拓展构成了一定的挑战。

二、自身造血能力弱，现金流为负，毛利率走低且收入存疑（16分）

1.毛利率走低，盈利能力堪忧3分

发行人的主要收入贡献来源——医药健康用品销售的毛利率，近年来呈现出逐年下滑的趋势。根据下表所显示的数据，这一毛利率在报告期内分别为4.0%、4.1%、1.9%和1.9%，整体下降幅度相当明显。最初两年的毛利率尚能保持在4%左右的水平，但到了后两年，却已经骤降至不足2%的水平，且连续两年都未能有所提升。这种毛利率的持续走低，无疑会对该发行人的盈利能力产生一定的负面影响。

2.持续亏损，近期利润无法回正（3分）

报告期内，发行人持续经营亏损人民币1.50亿元、人民币1.19亿元、人民币1.11亿元、0.83亿元。2023年1-6月亏损额为0.25亿元，而2024年1-6月亏损为0.83亿元。从完整年度来看，亏损状况似有减缓态势，但2023年1-6月亏损金额为0.25亿元，若按照2023半年度与年度亏损比例计算2024年亏损金额预计将超过3亿元。2022年、2023年年净利润增速分别为21%、7%，即使不考虑2024年，公司报告期平均净利润增速小于30%。

3.现金流缺口增大（3分）

据招股书披露，报告期内公司收入总额分别为2023年公司收入为6.3亿元，2021年、2023年4.2亿元、5.3亿元、6.3亿元，2.7亿元，2023年上半年公司收入总额同为2.7亿元，若无重大变动，预计2024年收入总额与2023年收入总额基本持平，简单计算各年收入总额增速为24%、20%、2%。前述行业特征部分提到中国医疗健康行业的市场规模2017年至2023年的复合年增长率为9.1%，预计2023年至2030年的复合年增长率为10.1%，发行人收入增长率走低，预计2024年收入增长率将会低于行业增长率。

报告期内，发行人的经营活动现金流量净额表现出了明显的下滑趋势。具体而言，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-350.9万元、-4,239万元、-6,453万元以及-4,069万元，这一连串的负值反映出公司在经营活动中面临的资金压力持续加大。2023年上半年经营活动现金流量净额便已达到-3,641万元，基于目前的财务状况和市场环境，可以合理预测，2024年发行人的经营现金流缺口将会进一步扩大，这将对公司的运营效率和财务健康造成更为严峻的影响。

4.数据存在疑点，收入真实性打上问号（4分）

根据公司招股说明书披露，截至2021年、2022年、2023年以及2024年上半年的报告期末，注册个人用户数量分别达到37.1百万名、43.3百万名、46.6百万名和48.9百万名。据此，我们可以推算出在2022年、2023年以及2024年1-6月期间，新增注册个人用户数量分别为6.2百万名、3.3百万名和2.3百万名。此外，注册个人用户转化为订购客户的比率在2021年为56.6%，在2022年有所下降至53.2%，而在2023年显著提升至65.9%，并在2024年1-6月维持在这一水平。见下表。

进一步分析招股书中提供的在线营销解决方案、数字医院解决方案、在线健康服务的每名客户平均收入数据，我们假设新增用户均匀分布在上述三项服务中，据此测算出2022年、2023年以及2024年1-6月的三项总收入分别为1亿元、0.67亿元和0.24亿元，总计1.97亿元。然而，招股书所披露的相应收入数据分别为1.4亿元、1.7亿元和0.74亿元，总计3.9亿元，这一数字几乎是我们的测算结果的两倍！

如此显著差异引发了港股观潮的好奇心。特别是，我们查看了发行人数字医院解决方案在2022年、2023年以及2024年1-6月的收入，分别为0.5亿元、0.7亿元和0.3亿元，合计1.51亿元，与我们测算数字医院解决方案收入合计1.5亿元基本一致。

鉴于在线营销解决方案和在线健康服务的每名客户平均收入远低于数字医院解决方案，我们不禁要问：这一倍增的收入究竟源自何处？鉴于此，我们对于发行人所披露的收入数据的真实性深表怀疑。

单位：千元

5.不依赖单一供应商及客户（3分）

发行人不同业务线的客户类型略有不同。于医药健康用品销售方面，其客户包括个人用户及企业客户。于数字医疗健康解决方案方面，其客户包括医疗健康机构、医护人员、个人用户及第三方商户。报告期内，发行人来自前五大客户的收入分别占总收入的39.0%、41.3%、34.6%及61.9%，来自最大客户的收入分别占总收入的17.0%、16.4%、9.0%及40.1%，不严重依赖任何单一客户。

公司供货商主要包括：医药健康用品供货商、技术外包服务供货商、及网络和IT基础设施服务供货商。于2021年、2022年及2023年以及截至2024年6月30日止六个月，发行人五大供货商合计分别占采购总额的67.1%、66.0%、55.6%及56.8%。于2021年、2022年及2023年以及截至2024年6月30日止六个月，发行人最大供货商分别占其采购总额的约27.2%、40.5%、25.2%及16.5%，不严重依赖任何单一供应商。

三、VIE股权架构，大客户关系不牢固（7分）

1.VIE架构，股权较为分散（2分）

健康160起源于深圳，于2005年2月22日，深圳宁远在中国成立为有限责任公司，初始注册资本为人民币500,000元，由罗先生及其配偶分别持有90%及10%。深圳宁远于2015年8月12日由有限责任公司改制为股份有限公司。于2018年6月13日自愿终止于新三板挂牌。而后通过一系列融资、并购、境内外重组后其股东架构如下图所示。罗宁政先生，通过Luo Holdings Limited持股33.99%；傅哲宽最终控制的数家启赋实体，包括QF CY、QF ZSCY、QF HL、QF JR、YINKANG、QF CXHL、QF HT分别持股5.91%、4.44%、0.84%、1.36%、1.26%、1.37%、0.50%；傅哲宽，全资拥有的QF FZK Limited持股0.96%；健康160的股权架构显示出公司股权分布的多样性和复杂性。

多方面的利益相关者参与，这种结构有利于公司治理的透明性和决策的科学性。然而，股权的分散也可能导致决策效率的降低和股东之间利益冲突的可能性。总体而言，公司的股权结构较为健康，能够支持公司的稳定发展。不过，公司应密切关注股东间的动态平衡，确保所有股东的利益得到妥善处理，同时维护公司治理的稳定性和有效性。

2.未见大客户依赖，但与多个大客户合作时间较短（5分）

在报告期内，发行人的收入结构显示，其来自前五大客户的销售额分别占据了总收入的39.0%、41.3%、34.6%及61.9%，而来自最大单一客户的收入占比分别为17.0%、16.4%、9.0%及40.1%。虽然从数据上看，公司并未表现出对任何单一客户的过度依赖。但港股观潮调查发现，健康160与其前五大客户之间的合作关系并不长久，这些合作大多开始在2022年至2024年之间，合作历史较短。

这意味着合作关系可能尚未稳固，存在一定的客户关系波动风险。客户基础的相对新颖可能导致公司在未来面临客户流失或订单减少的风险，尤其是在竞争激烈的市场环境中。

四、资不抵债急需大量资金注入（9分）

1.上市募集资金必要性（5分）

在前述业绩质量分析中，我们提到发行人面临着毛利率下降、持续亏损的困境，且近期利润未能实现回正，其盈利能力令人担忧。此外，公司的经营活动现金流缺口也在不断扩大。进一步审视其资产负债表，我们发现公司在各报告期末的资产总额分别为2.5亿元、1.8亿元、2.4亿元及2.5亿元，而负债总额则高达5.9亿元、5.7亿元、2.7亿元及3.2亿元，这表明公司一直处于资不抵债的严峻状态。在负债总额中，流动负债的数额分别为3亿元、5.4亿元、2.5亿元及3亿元，占据了相当大的比重。

健康160的财务状况显示出明显的资不抵债现象，这反映出公司的财务结构脆弱，偿债能力不足。可能会对公司的运营和长期发展造成严重影响，增加了财务风险和经营不确定性。因此，公司亟需注入大量资金并采取措施改善资产质量，降低负债水平，以恢复财务健康和投资者信心。

2.上市募资投向设计合理性（4分）

扣除应付的费用及佣金及估计开支后，按照计划的业务策略，公司拟将募集资金用于扩大用户群及扩大平台上的医疗资源覆盖面。首先，包括合作的医疗健康机构以及连接到公司平台的医护人员，计划与国内知名企业或拥有庞大用户群的平台进行战略合作，将其巨大的用户流量引入公司的平台，及利用其强大的品牌影响力来提升公司品牌知名度。其次，将用于加强公司在中国选定区域的本地化服务，其中包括新一线城市，例如武汉、苏州、西安、天津、郑州、昆明、宁波和合肥，以及若干二线城市。再者，用于加强研发能力，不断提高数据处理能力和加强数据安全措施，同时升级健康160平台的技术基础设施。另外，用于丰富产品及服务种类并探索增值服务，有选择地进行战略合作及收购等。港股观潮认为发行人募投理由充分。

五、增收不增利现状或将长时间持续（3分）

2024年6月30日之后直至2024年9月30日，公司的业务持续增长，努力扩大医疗资源覆盖面、扩大个人用户基础、服务企业客户以及增强产品和服务种类的直接结果。不仅提高公司成本效益和盈利能力，亦为业务的可持续发展铺平道路。中国数字医疗健康综合服务行业正在蓬勃发展，前景广阔。虽然行业增长相对利好，但发行人增收不增利的现状恐难以扭转，据其募集资金用途可知，发行人未来仍需要大量烧钱，尤其是需要扩张城市及引入巨大流量，预计未来发行人成本增长率在相当长一段时间内仍会高于收入增长率。

前述我们提到，公司收入由2021年的422.8百万元增加至2022年的人民币525.6百万元，并于2023年进一步增至人民币628.6百万元，2021年至2023年的复合年增长率为21.9%，然而，根据其2024年上半年同期对比情况来看，2024年收入增长率预计将大幅回落，可能仅能达到与2023年持平的状态。若发行人数据真实可靠，基于未来行业稳定发展的前提下，港股观潮预测了发行人未来的收入及盈利情况，见下表。

单位：万元

六、估值或虚高两倍有余，需关注破发风险

据招股书披露，将160医药之股份与宁远科技之股份进行交换时，主要条款概述如下：股份交换代价为下列较高者：(i)投资者4的原始投资本金加原始投资本金自发行日期起至贵公司董事会批准股份交换计划日止期间30%的单息年利率（按日历年365天计算）；(ii)一六零医药于股份交换年度的实际或预测销售额乘以2倍市销率。此外，阿里健康、京东健康、平安好医生等同行业可比企业市销率约为2.3倍左右。

综合参考可比公司与发行人过往的市销率，港股观潮认为发行人首发市销率在2-2.3倍，以其2023年收入6.29亿元估算，其市值在12.58至14.47亿元之间。截至招股书发布日期，公司已发行股份3亿股，若按此估算，公司相应地首发价格在4.2至4.8元之间。

值得注意的是，于2023年11月，发行人向投资者LSJC Holdings发行及配发约1,039,069股股份，对价为人民币5000万元，占本公司已发行股本百分比为1.72%，此时发行人估值约为29.07亿元。高出前述估值2倍有余，因此，特别提醒投资者关注公司的破发风险。

七、IPO可投性总得分42分

港股观潮根据独创的新股可投性评价模型，依据本文综合分析，給予健康160本次IPO可投性打42分。详见下表：