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医疗健康｜业绩分化加速，政策趋势明确，拥抱医药创新：2024年年报及25Q1业绩总结

泰然健康网
2025-05-15 19:10

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文｜陈竹宋硕韩世通曾令鹏沈睦钧王凯旋

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2024年中信证券(26.580, -0.49, -1.81%)行业分类下的整体医药上市公司营业收入同比下降0.62%，归母净利润同比下降8.48%，营收和利润双负增长，同时毛利率、净利率和经营现金流/营收等指标较2022和2023年有所下滑；2025Q1整体医药上市公司营业收入同比下降4.56%，归母净利润同比下降11.28%，业绩承压。虽然2024年和2025Q1整个医疗健康产业的业绩仍出现负增长，但是从诸多子板块中我们看到了亮眼的现象以及未来向好的潜力。得益于政策优化、商保推动和AI赋能，并且在技术创新、对等关税驱动下，2025年医疗健康产业的需求或业绩修复趋势可期，我们预计有望看到医疗健康产业整体的收入、利润、现金流修复向好。其中收入端有望得到商保增量支付、创新产品放量、出海+进口替代拉动，利润端有望受益于集采政策等优化，现金流有望受益于医院回款向好、化债回款支持和生物医药融资环境触底回暖等因素。从位置来看，目前A股医药板块和港股创新药板块指数走势均处于5年内底部位置。从机构持仓来看，2024Q4为医药行业公募基金重仓规模2020Q2以来最低点，2025Q1公募基金重仓规模触底回升。建议全面关注医疗健康产业投资机会，业绩和估值从全年角度来看，或将有望迎来双击，现在布局正当时。我们认为，集采趋势迎来大幅度优化甚至转向的大政策背景下，很多的细分板块的业绩和估值其实在2025Q1并不能得到及时反映，我们认为集采转向后市场情绪修复，以及医药真创新时代迎来回报（创新药，创新械），关税背景下自主可控产业链是今年确定性最高的几个重点方向。

▍Pharma：创新业务驱动增长，盈利能力明显提升。

2024年板块收入及扣非归母净利润增速分别为+2.95%、+14.53%；2025Q1板块营业收入及扣非归母净利润增速分别为-5.55%、-4.80%。板块呈现分化，其中创新业务占比高企业增长趋势向好，如恒瑞医药(53.690, 0.79, 1.49%)营业收入和扣非归母净利润增速分别为20%和29%。同时重点公司研发投入不断加大，持续推进创新产品；2024年恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、先声药业创新药收入占比分别提升至49.6%、77.3%、41.8%、74.3%。由此，在创新业务带动下，随着高毛利率的创新药收入占比的持续提升，以及对外授权收入的不断增长，重点公司盈利能力提升显著。

▍Biotech/Biopharma：Biotech→全球化Biopharma，创新持续兑现，国内商业化收入+国际化定价BD带来丰沛现金，未来1-2年更多公司预计将实现盈利能力的非线性突破。

2024年板块收入增速55.41%，2025Q1板块收入增速-63.14%（主要由于2024Q1百利天恒(266.470, 2.11, 0.80%)确认了一笔和BMS授权合作的首付款约50亿元，若剔除这一影响2025Q1增速为48.41%），继续保持高增长势头。其中BD授权收入已经成为了Biotech公司一项重要的收入来源。药品持续放量的规模化效应以及持续增长的授权费用助推毛利率增长，继续保持在医药行业较高水平；尽管多数Biotech公司仍处于战略亏损的阶段，但越来越多企业已经通过药品商业化实现了可持续的盈利——比如艾力斯(83.660, 0.26, 0.31%)、复宏汉霖等；多个未盈利创新药企亦实现减亏，Biotech/Biopharma从研发到商业化到实现盈利的路径正逐步打通，我们预计2025年有更多的创新药企将实现持续盈利的突破。ASCO大会开启在即，众多创新药公司将携创新品种亮相国际舞台，多款重点产品将以口头报告形式读出数据，中国药企正快速走向创新研发国际前列——在国内商业化品种中，已经涌现出多个重要靶点，其依靠广泛的患者群体以及国家医保的覆盖，已经实现快速放量/国产同靶点产品上市后有望实现快速放量，包括EGFR（奥希替尼、伏美替尼、阿美替尼等）、BTK（泽布替尼、奥布替尼等）、GLP-1类（司美格鲁肽、替尔泊肽、玛仕度肽等）、IL-17A（司库奇尤单抗、夫那奇珠单抗、赛立奇单抗）、IL-4R（度普利尤单抗、司普奇拜单抗等）、长效干扰素（派格宾等）、长效升白药等品种，已成为中国的重磅品种；而在商业化早期或者即将上市的品种中，聚焦全球创新、针对未满足临床需求的分子有望收获更大的市场的潜力，也有望参与到全球商业化中，如TROP2 ADC（芦康沙妥珠单抗等）、HER2 ADC（SHR-A1811、DB-1303等）、PD-1/VEGF（依沃西等）、IL-23 p19（匹康奇拜单抗等）、TYK2（D-2570等）等。

▍医疗器械：政策扰动下2024年经营承压，边际好转迹象明确。

医疗器械板块2024年收入及净利润的增速分别为1.89%、-12.39%，由于行业反腐和医疗采购资金到位延迟，整体增速低于国内平均经济增速。2025Q1板块营收及净利润增速分别达到-4.88%、-11.25%，总体继续筑底，但内部细分领域有诸多亮点，具体而言：1）IVD&ICL：集采落地影响显现，2025全年业绩或仍有所承压，但龙头将借机提升市占率。2）高值耗材板块：2024年收入稳健增长，2025全年表现值得期待。3）低值耗材板块：2024年板块去库存后复苏良好，2025Q1表现平稳。强烈建议关注美国关税政策，重点跟踪企业出海建厂进程和产品升级情况。4）医疗设备板块：医疗设备&上游板块：2024年医疗采购资金到位不及预期，影响设备招投标，板块承压。我们判断随着渠道库存消化到合理水平，2025年设备业绩可能在3季度迎来拐点。

▍仿制药/院内制剂：院内制剂业绩迎来快速恢复，胰岛素有望迎来拐点。

1）刚需院内制剂：2024年随着医疗反腐影响逐步常态化，以及用药刚需性带来的诊疗恢复呈韧性增长态势，板块的收入和利润同比增速分别为10.32%和37.69%；同时板块研发费用率维持高位，创新转型下有望迎来估值提升。

2）大输液：2024年大输液板块收入同比增速1.20%，归母净利润/扣非归母净利润同比增速分别为-17.79%/-19.90%，高基数下输液需求有所回落；但随着产品结构持续优化+降本增效，盈利能力维持相对高水平，未来行业集中度有望进一步提升。

3）胰岛素：板块2024收入及净利润的增速分别为-11.06%、-62.07%，均同比有所下降；但2025Q1收入及净利润的增速分别为+42.08%、+35.54%，去年基数较低；展望全年，随着胰岛素接续集采落地，今年板块有望迎来拐点。

▍CRO：高基数等因素影响表观增速，以海外业务为主的订单持续增长。

2024年板块表观收入有所下滑：板块2024年收入增速为-2.74%，扣非净利润增速-12.90%。但2025Q1已看到明显恢复，收入增速达到14.08%，扣非净利增速达到16.70%。整体来看，随着海外投融资的逐步回暖，以海外业务为主的CRO公司明显获益于全球生物医药行业的创新浪潮，新签/在手订单依然保持了增长。我们认为以海外收入为主的CRO企业下游需求有望在2025年逐步回暖；加上2024年以来，国内各地创新药支持政策频发，我们认为国内CRO企业的头部效应和竞争力未来有望进一步显现。

▍CDMO：收入延续恢复增长趋势，关税影响较为可控。

尽管新冠收入持续下滑，板块2024年收入增速为3.43%，2025Q1收入增速0.30%。整体下游药物研发/生产阶段的项目需求及订单需求维持了增长趋势，其中多肽/ADC赛道需求体现出了高景气度，相关公司业绩表现突出。地缘政治风险已成为CDMO行业主要的外部扰动，但我们认为生物安全法案在2024年立法失败，2025年边际影响有限。中长期来看，新的重磅药物/新分子/新技术对于工艺开发和试验设计能力要求的提高，行业远期外包率和需求有望随之提升。

▍原料药和中间体：价格迎来改善趋势，去库存结束有望带动板块上行。

2024年和2025Q1原料药和中间体板块营业收入增速分别为6.40%/-0.76%，归母净利润增速分别为15.78%/8.34%，扣非归母净利润增速分别为15.45%/-3.16%，2024年起业绩开始恢复性增长。我们预计，随着部分抗生素和激素等原料药和中间体的价格出现底部恢复，下游去库存结束带来阶段性补库，原料药和中间体板块公司盈利能力有望迎来上行。

▍科学服务及生物制药上游供应链：

受宏观经济环境的不确定性增加和生物医药行业投融资趋紧等外部不利因素影响，板块2024年业绩有所承压，其中收入增速为-1.43%，净利润、扣非归母净利润增速分别为-53.78%/-67.80%。但展望2025年，一方面，我们认为生物医药投融资环境有望触底回暖，而行业价格竞争已经有所缓和；另一方面，国内企业加速布局海外市场，国际化能力建设稳步推进，叠加对美加征关税背景下，国内外资品牌占据市场主要份额且本土化生产的品类有限，我们预计国产替代进程有望加速；中长期来看，近年来国家政策端不断鼓励科研创新，强调供应链自主可控，我们持续看好科研刚性需求下国产企业的发展机会。

▍中药大健康：高基数已过，后续业绩改善值得期待。

中药国企板块2024年、2025Q1营业收入增速分别为2.86%、-4.80%，净利润增速分别为5.46%、0.81%，扣非归母净利润增速分别为5.22%、-0.65%；中药非国企板块2024年、2025Q1营业收入增速分别为-19.64%、-22.69%，净利润增速分别为-22.19%、-24.86%，扣非归母净利润增速分别为-43.35%、-22.76%；板块高基数下中药国企、非国企收入&净利润增速均呈现阶段性放缓，而中药国企改革后持续释放经营管理势能，净利润增速保持正增长，非国企净利润增速承压。中药材价格当前已进入下行通道，后续中药板块盈利能力改善值得期待。

▍生物疫苗：业绩阶段性承压，期待否极泰来。

生物疫苗板块整体2024、2025Q1营业收入增速分别为-45.77%、-67.10%，净利润增速分别为-70.17%、-113.15%，扣非归母净利润增速分别为-73.82%、-122.15%，业绩整体承压，主要系去库存和竞争加剧。关注重磅产品放量和疫苗出海。

▍医疗服务：2024年相对承压，2025Q1企稳复苏可期。

板块2024年收入及净利润增速分别为4%、-8%；2025Q1医疗服务板块总体呈现弱复苏趋势，营收、净利润及扣非净利润增速分别为12%/13%/18%。我们预计增速向好主要由于①近期地产及资本市场数据持续企稳，且年初消费补贴等政策提振居民的整体消费情绪；②医疗本身的经营韧性显现，我们预计随着诊疗需求提升及供给格局优化，2025年行业有望维持复苏态势。其中眼科板块2024年略微承压，收入及净利润增速分别为+2.2%/-11.7%；2025Q1消费眼科业务明显回暖，收入及净利润增速分别为+14.8%/+17.7%，实现较快速增长。

▍医药商业：多政策共振，复苏趋势明确。

1）医药分销板块：2024年，在行业监管收紧、医保回款放缓、宏观经济波动和高基数等多因素影响下，医药分销板块业绩短期承压。但2024Q4以来，医保部门推动基金预付、直付，商业保险持续落地推动支付体系多元化，集采政策调整，医药分销行业有望改善行业整体现金流状况，提升板块盈利能力，迎来行业整体复苏。

2）医药零售板块：2024年收入端及利润端增速均有所承压，主要由于行业监管政策趋严、医保支付占比下降，且行业竞争加剧导致开店减缓、关店增加所致。我们认为随着亏损门店关闭、降本增效持续推进，监管转向常态化以及12部门发文推动健康消费，医药零售板块2025将会迎来逐季改善，各季度间业绩呈现前低后高的走势。

▍血制品：血制品终端供需趋于平衡，中美加征关税有利于缓解白蛋白价格压力。

血制品板块2024年收入增速为-1.37%，净利润同比增长14.47%。短期来看，随着疫情后国内与海外采浆量的持续增长，行业供给和需求逐步匹配，渠道端白蛋白产品库存有所积累，价格逐渐承压，我们认为若此次对美加征关税，有利于大幅缓解国产白蛋白价格压力，从而带动估值修复。中长期来看，我们认为“十五五”期间国家有望加快建设国内浆站，从而缓和中国长久以来血制品资源紧缺并长期依赖进口的局面。

▍风险因素：

地缘政治摩擦加剧风险；宏观经济复苏不及预期风险；带量采购风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险；产业政策变化不及预期风险；医疗AI发展不及预期风险；商保进展不及预期风险等。

▍投资策略：

虽然2024年和2025Q1整个医疗健康产业的业绩仍出现负增长，但是从诸多子板块中我们看到了亮眼的现象以及未来向好的潜力。得益于政策优化、商保推动和AI赋能，并且在技术创新、对等关税驱动下，2025年医疗健康产业的需求或业绩修复趋势可期，我们预计有望看到医疗健康产业整体的收入、利润、现金流修复向好。其中收入端有望得到商保增量支付、创新产品放量、出海+进口替代拉动，利润端有望受益于集采政策等优化，现金流有望受益于医院回款向好、化债回款支持和生物医药融资环境触底回暖等因素。

从位置来看，目前A股医药板块和港股创新药板块指数走势均处于5年内底部位置。从机构持仓来看，2024Q4为医药行业公募基金重仓规模2020Q2以来最低点，2025Q1公募基金重仓规模触底回升。

建议全面关注医疗健康产业投资机会，业绩和估值从全年角度来看，或将有望迎来双击，现在布局正当时。我们认为，集采趋势迎来大幅度优化甚至转向的大政策背景下，很多的细分板块的业绩和估值其实在2025Q1并不能得到及时反映，我们认为集采转向后市场情绪修复，以及医药真创新时代迎来回报（创新药，创新械），关税背景下自主可控产业链是今年确定性最高的几个重点方向。

本文节选自中信证券研究部已于2025年5月11日发布的《医疗健康产业专题报告之2024年年报及25Q1业绩总结—业绩分化加速，政策趋势明确，拥抱医药创新》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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