首页 > 资讯 > 喝牛奶，强健康——乳制品行业及上市公司分析（下篇）我国乳制品行业基本形成了全国龙头、区域龙头、子行业龙头并存的行业格局。这种行业格局的存在意味着这三类企业具有显著区别，概...

喝牛奶，强健康——乳制品行业及上市公司分析（下篇）我国乳制品行业基本形成了全国龙头、区域龙头、子行业龙头并存的行业格局。这种行业格局的存在意味着这三类企业具有显著区别，概...

泰然健康网
2024-12-08 21:21

我国乳制品行业基本形成了全国龙头、区域龙头、子行业龙头并存的行业格局。这种行业格局的存在意味着这三类企业具有显著区别，概括于表二和表三。

表二品牌力对比

第一，品牌效应、提价能力，以及品牌护城河存在明显不同。我们选取这些企业旗下代表性品牌的天猫和京东粉丝数之和粗略计算企业品牌力（表二），形成了三个差距显著的梯队。

第一梯队是全国龙头伊利股份和蒙牛乳业，粉丝数分别是4345万和4142万。这两个企业最近几年都排名全球十大乳制品企业，有强大的品牌效应，粉丝数是实至名归。根据凯度消费者指数《2021年亚洲市场品牌足迹》报告，以消费者触及数（CRP）为衡量指标评选的中国消费者十大首选品牌榜单的第一二位也分别是伊利和蒙牛。

第二梯队主要是具有全国影响力的子行业龙头：贝因美（婴幼儿产品）、中国飞鹤（奶粉，特别是婴幼儿奶粉）、妙可蓝多（奶酪），粉丝数分别是685万，1996万，和482万。

第三梯队是区域龙头。分别以北京和上海为大本营的三元股份和光明乳业的粉丝数较多，为933万和380万。原因也很简单，这两个一线城市人口数量多，居民收入也比较高，大部分人有喝牛奶的习惯。而其他中小城市的区域龙头线上销售规模相对较小，因此粉丝数量也较少，都在200万左右或以下。来自广西地区的皇氏集团其粉丝数甚至不足10万。该公司主打线下销售，成立之初坚持自主配送的模式，主要通过线下的大型商超、连锁、学校等渠道销售。

表三我国乳制品行业上市公司区别

第二，从毛利率的角度来看，子行业龙头在三类企业中毛利率最高，销售费用（占总营业收入的比例）也最高。过去三年中国飞鹤的平均毛利率超过70%，贝因美超过47%，妙可蓝多超过35%。作为消费品行业，乳制品行业的技术含量普遍不高。为了快速占领全国市场，企业一般都会花费大量资金用于市场推广和营销。中国飞鹤过去三年的销售费用占总收入的比率超过28%，贝因美超过36%，妙可蓝多大约是24%。

全国龙头由于主要产品是市场较成熟的液体奶，毛利率和销售费次之。过去三年伊利的平均毛利率约为34%，蒙牛在37%左右，两者销售费用占总收入的比率分别约为21%和27%。从年报看，全国龙头和子行业龙头的产品能够渗透到全国的地级市和县级市，这就可以理解为什么这些公司的销售费用高了。

区域龙头的品牌效应比全国龙头弱，毛利率平均也比全国龙头低。光明乳业、三元股份、天润乳业、新乳业、燕塘乳业、皇氏集团过去三年的平均毛利率分别为25%，27%，22%，27%，30%，22%。区域龙头主要通过品牌影响力和口碑在区域内进行销售，销售费用占总收入的比率在三类企业中也最低，这六家分别约为17%，20%，8%，17%, 15%，10%。天润乳业该比例低于10%，在这个行业是个异数。

第三，全国龙头和子行业龙头的生产性生物资产（自有奶牛）平均远低于区域龙头。表三汇总了可以获得的各上市公司的最新生物资产/总资产比例。可以看出，区域龙头除了皇氏集团外，生物资产/总资产比例均高于5%，而全国龙头伊利低于2%，子行业龙头贝因美低于1%，妙可蓝多年报里没有汇报该指标。一个例外是中国飞鹤该比例超过5%，可能是因为其奶源处于上篇中提到的黄金奶源地带，是其宣传的一个主要亮点。

作为全国龙头，伊利和蒙牛采用的是和产业链上游的牧民合作的模式。这种模式有利于企业在全国迅速扩张并能保证一定品质的奶源，同时减少持有自有牧场的风险。据不完全统计，伊利带动500万农牧民走上了脱贫致富的道路。2014年至今，伊利在全国范围内发放奶款约1450亿元。这种模式的主要问题在于无法保证奶源的高品质和统一性。

“得奶源者得天下”。为了和全国龙头差异化竞争，区域龙头不断加强区域特色奶源基地建设，保证优质的奶源，用于开发低温液奶和其他有区域特色的产品。新乳业在其年报指出公司推出区域特色牧场奶概念，升级打造塞上牧场、千岛湖牧场、洪雅牧场。公司原料奶主要来自有牧场、合作大型奶源基地和规模化养殖合作社。燕塘乳业在其年报指出公司不断加强自有奶源基地建设，目前已建立全新型、现代化的阳江牧场、澳新牧场和新澳牧场。妙可蓝多的原料主要来自进口，可以判断其持有的生产性生物资产应该很低。

第四，从成长性看，子行业龙头（扣除陷入困境的贝因美）发展最快，全国龙头比较稳定，区域龙头差异很大。例如，过去三年中国飞鹤和妙可蓝多营业总收入年复合增长率分别为30% 和54%，而伊利和蒙牛仅为12%和9%，区域龙头中新乳业年复合增长率达到22%，但三元股份仅为1%，营收增长几乎停滞。

第五，从盈利水平看，全国龙头的净资产收益率（ROE）最高，而且相对稳定。伊利和蒙牛过去三年平均ROE分别是21%和13%，而区域龙头都低于12%，且差异很大。子行业龙头差异也很大，快速扩张抢占市场的一个代价可能是负的利润和低ROE。例如，妙可蓝多过去三年平均ROE不足2%,贝因美的更小于0。中国飞鹤是个例外，ROE 达到35%，和其高毛利率有直接关系，也在一定程度说明其强大的品牌力。当然，也有观点质疑其财务造假。例如，沽空机构Blue Orca Capital就发布过针对中国飞鹤的做空报告。

可以形象地说，我国乳制品行业的发展进程基本上是全国龙头和子行业龙头进攻，而区域龙头防守。

表四汇总了过去三年中这三类企业占上述所有上市企业（剔除2019年上市的中国飞鹤和燕塘乳业，因为刚上市的股票价格波动比较大）市值和净资产总和的比例。表四.A说明全国龙头伊利股份和蒙牛乳业在上述企业的市值的占比在82%~85%之间小幅波动，呈上升趋势。由于婴幼儿奶粉及奶酪等行业过去几年成长性比较好，子行业龙头贝因美和妙可蓝多在上述企业的市值的占比也呈上升趋势。表四.B使用净资产得到结论类似。说明过去几年中全国龙头和子行业龙头在逐渐侵蚀区域龙头的份额。

普遍来说，近年国内乳制品行业的发展呈现集中趋势，行业头部企业市场份额占比上升，挤压中小企业的市场空间。

大多数区域龙头在其年报中表达了对全国龙头和子行业龙头的进攻带来的行业集中度上升的担心，指出如果缺乏有效的经营举措，公司有可能面临市场份额下降、经营业绩下滑、发展速度放缓的风险。不过，区域龙头管理层所列举的风险并没有完全反映在这些股票的估值上。表五概括了过去三年各个上市公司的平均市盈率（基于TTM), 并对比了全球最大的食品制造商--雀巢。

表五乳制品行业上市公司平均市盈率

可以看出，全国龙头伊利和蒙牛三年平均市盈率分别为31和37，估值和雀巢比较接近，低于或接近于区域龙头光明乳业、新乳业，和燕塘乳业，远低于妙可蓝多。经过多年成长，当前我国液态奶和酸奶等细分市场已发展得较为成熟，而奶酪市场受益于乳制品消费升级，正处于早期快速增长阶段，预计将成为未来我国乳制品行业的主要增长点，因此投资者的估值也比较高。

未来我国乳制品行业如何发展？是否会出现大洗牌？

几乎所有的上市公司特别是区域龙头都在其2021年报中表达了要发展优质的自有奶源基地，做规模化养殖；强调产品的差异化，如大力发展低温鲜奶、深加工的干乳制品，以及其他有特色的乳制品；强调质量管理和发展线上直销；强调产品创新和数字化转型。

预计我国乳制品行业在可预见的未来仍将保持持续、稳定地增长。全国龙头大概率发展比较稳健，而且行业集中度的缓慢增加也对这些企业有利。如果仅仅想享受行业发展的红利，投资全国龙头是一个不错的选择。当然，区域龙头和子行业龙头也有可能靠爆款产品得到爆发性增长，比如投资者比较看好的新乳业、燕塘乳业，甚至是不太被投资者看好的天润乳业（开发了很有特色的奶啤）。

未来我国乳制品行业的竞争无疑会更加精彩。