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床垫行业深度报告：讲好“健康睡眠”故事，迈向品牌整合新阶段

泰然健康网
2024-12-08 23:54

（报告出品方/作者：民生证券，徐皓亮、谭雅轩）

1 换新需求（量增）+提价能力（价增），床垫的抗地产周期属性较强

复盘美国两轮房地产下行周期，相比其他家具品类，床垫的抗周期能力更强。究其原因，我们认为床垫品类：1）使用体验可感知，且睡眠愈发重要背景下消费者愿买单；2）产品持续升级+持续消费者教育，可以持续享受品牌/产品溢价；3）美国 70%床垫购买由换新需求驱动，相较于其他品类对地产周期敏感度低。

1.1 房地产下行周期，床垫市场下滑幅度更低

美国房地产周期性波动显著。美国房地产市场第一次地产泡沫出现在 1923 年，由于经济快速发展和旅游行业景气带动房价上涨，投资者的过度投机行为导致地产泡沫破裂，引发美国经济大萧条。进入 70 年代后，美国房地产市场波动较小，经历了两次短周期波动。从 90 年代中期美国房地产市场开始迎来了长达十几年的繁荣景象，宽松的金融环境使得房价节节攀升。2004 年美联储为了抑制过热的经济多次加息，这也导致次贷违约频频发生，最后产生了 2007 年的席卷全球的次贷危机。

提价能力+换新驱动，在房地产下行周期，床垫市场下滑幅度低于家具整体。作为房地产后周期行业，家居产品销售受到房地产市场景气度影响较大，在房地产销售下行阶段，家居行业增速下滑或规模萎缩，在房地产上行阶段，家居行业持续增长。而在家居细分行业中，床垫由于换新需求占比高、拥有提价能力等原因，更能抵抗房地产行业下行，在房地产下行周期中韧性更强。回顾 1984-2009 年间的 3 个房地产周期，床垫在下行周期中韧性更强：

1984-1991 的房地产下行周期中，床垫行业规模及家具整体支出 CAGR 均为正，但床垫增速 CAGR（4.94%）高于家具（4.20%），且波动幅度较小。 1991-2004 年的房地产上行周期中，家具及床垫均维持增长，两者增幅相差不大，床垫（7.09%）和家具整体（7.15%）表现相当。 2004-2009 年的房地产下行周期中，床垫市场规模下滑幅度（-0.35%）显著低于家具整体（-3.51%），显现出较强的韧性。

1.2 高后悔成本助力提价，换新需求支撑销量，带来床垫行业高韧性

美国床垫行业增长主要来自价增。据 ISPA 数据，1984-2004 年，美国床垫市场出货额 CAGR 为 6.3%，其中量/价 CAGR 分别为 2.6%/3.6%；2003-2012 年，美国床垫市场出货额 CAGR 为 3.48%，根据美国生产者价格指数数据，同期弹簧床垫价格指数 CAGR 为 4.13%，因此我们预计同期床垫销量下滑；2012-2021 年，美国床垫市场出货额 CAGR 为 4.3%，其中量/价 CAGR 分别为 0.5%/3.8%。美国床垫品类价格增长高于其他家具品类。对比床垫及木质家具、沙发和家具整体，床垫生产者价格指数增长最高。2012-2022 年间，弹簧床垫生产者价格指数从 149 提升至 211（1995 年=100，下同），CAGR 为 3.49%，同期木质家具/ 沙发/家具整体 CAGR 分别为 3.04%/3.17%/2.73%，床垫价格增速最高。

1.2.1 消费者对床垫产品可感知且愿买单

床垫直接影响睡眠质量，消费者后悔成本相对较高，且对于床垫品牌前期通过持续宣传，逐步完成消费者教育；同时在线下体验过程中，消费者对于床垫的体验和服务有明显的感知，因此相比其他家居类产品，消费者更愿意支付床垫的超额溢价。 “良好睡眠有益健康”的观念已深入人心。据《2022 中国国民健康睡眠白皮书》显示，70.6%的调研对象认为良好的睡眠有益健康，位列各种有益健康的因素之首。消费者普遍认为睡不好会带来憔悴、免疫力下降、情绪不稳定等问题，睡眠对于健康的重要性已经得到了绝大多数人的认可。

大部分消费者曾有过睡眠相关困扰。据《2022 中国国民健康睡眠白皮书》调查，近四分之三的受访者曾受到过睡眠困扰，其中入睡难、易醒和失眠是受访者遇到的主要睡眠困扰。在消费者普遍认为“良好睡眠有益健康”的背景下，大多消费者曾有过睡眠困扰，因此会积极寻找相关解决办法，缓解睡眠问题。

近 60%的消费者通过更换更舒适的寝具的方式改善睡眠。据《2023 中国健康睡眠白皮书》，59.5%的受访者通过舒适寝具的方式改善睡眠，位列各种方式第二名（第一名为调整情绪，61.8%）。可见大多消费者认为良好的寝具可以带来更好的睡眠，而睡眠的重要性也越来越深入人心，在此基础上，床垫被赋予的功能性就带来了提价能力的基础。

消费者更重视床垫的舒适度、软硬度等功能性特征，价格不是竞争的第一要素。德国科学杂志 Geo Wissen 公布了一项调查，假设一个人一生可以活 70 年，那么约有 24 年零 4 个月的时间是在床上度过的，因此床垫等相关用品的选择非常重要。据《2021 床垫消费升级趋势调查》，消费者最关注的是床垫的舒适度（71%）、价格（63%）和质量（62%）。与之类似，《天猫 2021 床垫白皮书》，59%的消费者关注产品品牌，58%的消费者关注产品软硬度，价格因素仅占不足 40%。据今日家居调查，68.69%的消费者在购买床垫时关注产品的舒适度，价格因素占比为 57%。

床垫是低更换频率、长使用寿命的产品，因此后悔成本较高，消费者愿意为了较长的使用周期支付溢价。床垫使用周期较长，据人民网数据，推荐的床垫使用时间为 5-10 年，但我国消费者床垫更换周期相较发达国家更长，消费者对于长使用寿命的产品往往愿意支付更高的价格。

床垫附加服务带来溢价。《2021 床垫消费升级趋势调查》显示，半数消费者希望床垫品牌提供床垫上门换新、定期除螨、上门清洁的服务，如慕思金管家服务提供上门除螨、保养等服务，并每年寄送礼品。此外，许多品牌推出了免费试睡政策，其中梦百合推出试睡 180 天，喜临门、慕思、舒达等品牌可以试睡 100 天，在试睡期间如果不满意可以无理由退货，一定程度上降低了床垫购买的“试错成本”。

1.2.2 床垫产品微创新及持续消费者教育带来提价

多种材质的床垫体验及价格各不相同。睡眠寝具对于一个家庭不可或缺，最早的寝具主要是枯草芦苇、兽皮。随着经济社会的发展，人们对寝具舒适度的要求也不断提高，除部分使用火炕的家庭外，由于床垫具有良好的支撑性和稳定性，床垫成为大多数家庭的必需品。当前，我国家居市场上的床垫种类多样，根据不同制作材料可以分成弹簧床垫、乳胶床垫、海绵床垫、记忆棉床垫、棕榈床垫和其他材料床垫。

床垫产品创新主要是材质创新。弹簧床垫方面，1876 年席梦思生产出第一张弹簧床垫，人类床垫史完成了从“硬板床”到“弹簧床”的革命性改变。随后在 1925 年席梦思再次研发出独立弹簧床垫“甜梦”系列床垫，独立弹簧结构增强稳定性，进一步改善弹簧床垫的使用体验。1983 年舒达首次推出连续弹簧设计，由一根弹簧从头至脚编织而成，与人体睡眠方向一致，再次改革了弹簧床垫。材质方面， 1929 年邓普禄研发出乳胶材质床垫，使得床垫无需拍鼓或者翻转，就能保持通风透气、经久耐用。1991 年，泰普尔研发完善太空科技材料，生产回弹慢、包裹性好的记忆棉床垫。功效方面，1950 年丝涟成功将“护脊”概念引入床垫的制造中，推出首款“美姿”品牌产品，成为更强承托力的高性能床垫的代名词。

床垫材质和技术的创新升级带来价格提升。弹簧床垫是最先出现的床垫材质，目前依然是床垫的主流，而众多新材质床垫（记忆棉、乳胶等）的出现使得弹簧床垫占比持续下降，美国弹簧床垫数量占比从 2002 年的 85%下降至 2016 年 73%。而新材质床垫尤其是乳胶床垫价格较高，带动床垫整体价格上行。

床垫企业普遍通过高销售费用率打造品牌形象、进行消费者教育，塑造品类和品牌溢价。泰普尔-丝涟的销售费用率常年维持在 20%以上，2013-2022 年间销售费用率均值为 21%。在销售费用大幅投放下，泰普尔-丝涟的营业收入从 24.64 亿美元上涨至 49.21 亿美元，CAGR 为 7.99%。

慕思和喜临门持续进行消费者教育。为了让消费者认识到睡眠的重要性及床垫在优质睡眠中的作用，慕思和喜临门联合中国社会科学院、中国睡眠协会等权威机构连续十多年发布睡眠白皮书和中国睡眠指数，并推动世界睡眠日等活动，通过持续性宣传、教育让消费者认识到睡眠的重要性并逐步愿意为优质睡眠支付溢价。

消费者可感知、愿买单+产品持续迭代+企业消费者教育，床垫产品盈利溢价能力较强。据慕思招股书，床垫经销价值链中，床垫产品成本占比约为 15%，工厂毛利约占 20%，终端毛利率约占 65%，终端销售溢价能力强。

1.2.3 美国三分之二床垫消费由换新需求驱动，受房地产市场影响相对较小

据丝涟年报，1993-2007 年间，美国床垫购买中约 70%由换新需求驱动。与厨柜、衣柜等家具品类不同，床垫的可感知性更强，随着使用年限增加，床垫的老化会影响睡眠质量，因此需要换新，具有更强的消费品属性。除了与房地产销售密切相关的装修需求外，亦存在改善体验驱动的换新需求，因此在房地产下行周期中相对其他家具品类更具韧性。

1.3 中国床垫市场：换新驱动量增，提价驱动价增，行业规模依然有提升空间

床垫渗透率仍有进一步提升空间。目前我国床垫渗透率为 60%，而发达国家床垫渗透率为 85%，同时，人均床垫保有量方面，我国人均床垫保有量 0.5 张，美国人均床垫保有量 1.3-1.5 张。我们预计，随着我国城镇化水平进一步提升及人们生活水平提升，床垫渗透率仍有进一步提升空间。

对比美国，我国消费者的床垫更换频率仍有较大提升空间。据《2021 床垫新消费趋势报告》，70%的美国家庭平均三年会更换一次床垫，其中约 20%的使用者认为床垫的使用周期最好不超过三年。而中国受访者中，49.8%正在使用超过 5 年的床垫，其中 70、60 后正在使用 10 年以上床垫的比例为 28.6%和 21%。

绝大多数消费者认为应该定期更换床垫。77.3%的受访者表示愿意或非常愿意以“5 年换床垫，1 年换枕头”提升睡眠质量，且有 40.2%的受访者表示自己想要更换床垫但无从下手，可见我国床垫换新仍有较大潜力，绝大多数消费者已经意识到应该定期更换床垫，同时床垫企业可以通过宣传推广使得近四成想更换但无从下手的消费者进行床垫更换。

我们预计 2023 年我国床垫市场规模 741 亿元，之后每年增速 3.7%-6%左右。据我们测算，2023 年我国床垫市场规模 741 亿元，同比下滑 4.0%，预计后续随着地产销售平稳、存量换新频率提升、价格提升，每年市场规模增速在 3.7%- 6%左右。

2 创新曲线平缓&品牌渐入人心，行业马太效应逐步凸显

2.1 我国床垫行业集中度仍有较大提升空间

我国床垫市场集中度远低于美国，有较大提升空间。据今日家居，2019 年美国床垫行业销售额 CR5 达 54.7%，其中丝涟、席梦思、舒达、泰普尔、Sleep Number 分别占比 13.9%、11.9%、11.7%、10.8%、6.4%。而据我们测算，2022 年中国床垫及软床行业 CR5 仅 21.29%，其中喜临门、慕思股份、顾家家居、敏华控股、梦百合分别占比 6.34%、5.75%、4.61%、3.31%、1.28%。

2.2 规模优势+高毛利率高销售费用率正向循环，行业强者恒强

床垫行业天然具有易于集中的特点，主要由于生产端规模效应明显，利好龙头在扩大规模后降本增效。同时注重品牌力，需要大量销售费用塑造品牌形象形成溢价获取高毛利率，高毛利率进一步支撑高销售费用率投入，新进入者较难打破。

2.2.1 床垫更偏标品，具有显著规模优势

床垫产品标准化程度高，生产流程简单，人工成本占比低于定制及沙发，规模扩大后易实现规模效应。床垫产品 SKU 更少，更利于规模生产。床垫产品外观相似，消费者更为注重功能性而非外观，因此产品更偏标准化，消费者差异化外观需求更少，因此产品 SKU 更少，产品特质决定了床垫行业较易实现集中。据京东旗舰店统计，慕思床垫产品共 114 款，喜临门床垫共 129 款，而顾家沙发共 277 款，芝华仕沙发共 261 款。床垫产品 SKU 少，且外观相似度高，因此更有利于规模生产。

床垫作为成品家具，生产的标准化程度高，生产成本中人工占比小。据慕思股份招股书，2021 年慕思股份床垫生产成本中，直接材料/直接人工/制造费用分别占比 85.3%/8.0%/6.7%，其中人工成本占比显著低于定制家居及沙发行业。据各公司年报，2021 年 3 家床垫企业（慕思股份、喜临门、梦百合）平均人工成本占比为 8.35%，3 家定制企业（欧派家居、索菲亚、金牌厨柜）平均人工成本占比为 10.16%，2 家主营沙发的企业（顾家家居、敏华控股）平均人工成本占比为 15.49%。相较于定制及沙发企业，床垫生产成本中人工成本占比小，规模扩大后更易产生规模效应。

前期企业基于营销&产品创新实现 0→1 的跃迁，后续通过规模化生产带来的飞轮效应扩大企业成本优势，从而支撑持续高营销和研发投入以拉动企业增长。

2.2.2 床垫企业：高销售费用率塑造高毛利率的正向循环，新进入者较难打破

得益于持续的产品创新和营销投入，美国主要床垫企业均持续维持较高毛利率。其中依靠直营销售的 Sleep Number 毛利率持续维持在 60%以上，席梦思、丝涟和泰普尔毛利率均维持在 40%左右，除金融危机期间外，毛利率波动较小，维持较高水平。

对比柜类生产企业，床垫企业毛利率较为稳定。对比美国柜类龙头企业伍德马克，主要床垫企业平均毛利率自 1994 年至 2022 年间均维持在 50%左右，金融危机期间下降至 44%。而伍德马克毛利率自 1998 年开始持续下滑，从 30%下滑至 12%，其中金融危机期间毛利率下滑过半。

对于床垫企业来说，高毛利率支撑高销售费用率塑造品牌形象，提升溢价能力，维持高毛利率，新进入者难以在短期内塑造品牌形象获取高毛利率，利好龙头企业市占率提升。对比床垫、沙发、定制企业，床垫企业慕思、喜临门毛利率较高，同时销售费用率显著高于定制及沙发企业，而研发费用率较低。因此床垫行业主要系通过高销售费用率塑造品牌形象、进行消费者教育，从而获取高毛利率的行业。而其产品差异相对较小，研发投入相对较低。

2.3 复盘美国床垫行业，前期产品+中期营销+横向并购驱动行业整合

复盘美国床垫行业发展史，前期产品为王，制造商凭借创新产品占领市场，中期通过营销及消费者教育塑造品牌实现集中，后期由于渠道分散对集中度带来冲击。行业发展过程中亦在经济下行阶段经历了三轮横向并购整合，最终形成了高度集中的床垫行业。复盘泰普尔收购丝涟，泰普尔高端的产品定位及创新的产品材料顺应消费趋势的改变，同时经营较为稳健，渠道多元布局，在行业下行周期中提升运营效率、降低负债水平提升抗风险能力。在收购成功后通过供应链、研发、渠道整合实现 1+1>2，盈利能力及营运能力持续提升，资本市场给予较高估值。

2.3.1 前期产品为王，中期营销驱动行业整合，后期渠道分散对集中度产生压力

复盘美国床垫行业，大致可以分为初创期、发展期、高速成长期和成熟期：初创期（1870-1940 年）：产品为主，行业标准逐渐建立。在这个阶段内，产品和技术革新推动行业发展。行业龙头相继成立，凭借开创性的产品和生产技术抢占市场。1870 年席梦思成立，1876 年成为第一家能大规模生产编织金属网床垫的公司，1925 年发明首部能批量生产独立袋装弹簧的机器，Beautyrest®「甜梦」床垫面世。1881 年丝涟成立，将棉花应用于床垫生产，1889 年开发了棉花压缩机器，提高生产效率。1931 年舒达成立。

行业自律组织成立，建立行业规范。行业发展早期面临缺乏标准和监管的问题， 1916 年 39 个床垫制造商联合成立了 NABM（National Association of Bedding Manufacturers），旨在提升行业形象，维护制造商的共同利益。1917 年爱荷华州、密歇根州、田纳西州颁布了解决产品以次充好、虚假宣传问题的法规，并统一了产品规格，1923 年当时 48 个州中 27 个州都颁布了相关规定。1927-1929 年，美国床垫出货额从 1 亿美元提升至 1.23 亿美元，1933 年由于股票市场崩盘下滑至 0.59 亿美元，1935 年美国政府发布多项对抗通货紧缩的政策，经济回暖，床垫出货额回升至 0.84 亿美元。

发展期（1941-1965 年）：初步消费者教育，挖掘消费者需求。在此阶段内，战后积压需求释放，消费者消费意愿、能力持续提升，制造商通过引导消费者购买更大尺寸的床垫、挖掘沙发床需求、开发新材料床垫推动行业规模增长。战后积压需求释放，居民消费力提升。二战期间床垫厂商被要求优先生产军队订单，并进行价格限制及原材料限制，同时人力也较为短缺。战后房地产市场繁荣带动床垫消费增长，同时消费者对生活质量要求提升，床垫市场规模从 1947 年的 3.47 亿美元提升至 1954 年的 5.3 亿美元，CAGR 为 6.24%。

初步消费者教育，推动大号床垫、沙发床销售。1948 年二战后的第一个大型营销活动“全国睡眠展”举办，通过展示产品促进制造商和零售商的床垫销售。 1961 年该活动升级为“Better Sleep Month”，进一步强化了其促进床垫销售的功能，例如 1962 年的活动旨在促进大号床垫的销售。1953 年 king-size 的床垫占比不到 1%，而 1961 及 1962 年占比分别达到 5.5%和 10%。

高速成长期（1966-2000 年）：营销驱动行业规模增长及集中度提升。在本阶段内，行业层面开始集中消费者教育，让消费者重视睡眠健康的同时提高床垫更换频率。公司层面席梦思、泰普尔、舒达纷纷推出标志性营销活动，打造品牌形象，提升知名度，行业完成集中。通过消费者教育提升对睡眠的重视，增加床垫更换频率，挖掘更新需求。1978 年 Better Sleep Council（BSC）成立，旨在通过提高消费者对睡眠的重视程度从而促进床垫销售，初期投入 28 万美元用于宣传，在成立的前 5 个月，BSC 就通过报纸、杂志、广播和电视向超过 7900 万消费者进行了健康睡眠宣传。1985 年， BSC 举办了第一个“健康睡眠月”活动，宣传床垫更换周期应为 8-10 年。 1967-2000 年床垫行业规模增长 CAGR 为 5.83%。受益于健康睡眠意识提升及对存量更新需求的挖掘，美国床垫行业规模持续增长，1967-2000 年床垫行业规模从 7.09 亿美元提升至 46.5 亿美元，增长 6.56 倍，CAGR 为 5.86%。

各大床垫企业在此阶段内推出了标志性的营销活动，深耕品牌打造，提升品牌知名度，助推了行业集中度的提升。席梦思：成立以来持续营销，成为床垫的代名词。席梦思早在 20 世纪早期就邀请了众多社会名流为席梦思代言，品牌形象深入人心，走在了诸多品牌的前列。同时席梦思的成功也离不开其极具创意的广告营销，经典保龄球广告等完美地向消费者展示了席梦思床垫的坚固与舒适，席梦思一度成为床垫的代名词。

舒达：“数羊”广告打造品牌形象。1970 年舒达推出软床垫，与流行的“硬床垫总是更好”的观念对抗，2000 年其经典的“数绵羊”的广告一经发布，广深消费者喜爱，现在已经成为舒达品牌形象，2008 年入选《广告名人堂》。

行业集中度提升。2002 年，美国床垫行业 CR4 达到 60.6%，行业达到高度集中状态，前四名为丝涟、舒达、席梦思和 Spring Air，而如今的龙头泰普尔则由于成立较晚市占率不高。

成熟期（2001 年至今）：渠道多元化发展。在本阶段内，行业集中格局已成，渠道开始发生变革，多元化趋势显著，厂商多渠道布局维护市场份额。销售渠道多元化，生产商多渠道布局。2001 年美国床垫主要通过家具店（41%）和床垫专卖店（40%）进行销售，线下渠道具有绝对优势。而随着电子商务兴起，线上 DTC 渠道床垫销售占比持续提升，挤压线下渠道份额，至 2021 年家具店占比仅 14.1%，床垫专卖店占比 34.1%，而线上 DTC 渠道占比达 27.6%。

盒装床垫爆火助力电商品牌，行业龙头集中度受影响。床垫这类大体积的家居由于运输困难，消费者往往倾向于选择线下渠道购买并送货上门，这使得床垫专卖店、家具店具有渠道上的天然优势。然而 Casper 将 mattress in a box 这一理念发扬光大，床垫以被压缩的状态装在盒子里进行运输，拆开真空包装后就可以恢复正常状态，原本运输困难的床垫装在盒子里送到消费者手上，既免去了消费者线下购买的麻烦环节，又大大缩减了渠道成本。凭借高性价比产品和明星代言等优秀的营销方式快速成长，但一方面由于单价及复购率较低，另一方面大部分消费者倾向于线下体验床垫后购买，Casper 连续亏损并被收购退市。泰普尔-丝涟、Mattress Firm 等床垫生产商及零售商亦纷纷布局线上渠道，为消费者提供更多购买选择。

2.3.2 多轮整合助推行业集中

第一轮整合：20 世纪 20-30 年代。起步不久的床垫行业遭遇美国经济大萧条及第二次世界大战，市场规模萎缩、原材料及人力短缺、消费力不足等因素使得大量中小产能出清，部分厂商联合起来共同抵御行业寒冬。例如舒达的前身于 1931 年由 13 家床垫制造商联合成立，丝涟亦由部分被许可的厂商联合成立，席梦思亦通过收购在美国、加拿大建立工厂。第二轮整合：1970-1982 年“滞涨”期间。在此阶段内大量企业破产，失业率上升，床垫行业亦受到影响。例如 1979 年席梦思被海湾和西方工业公司（Gulf and Western Industries Ind.）收购，而 1983 年丝涟收购了 Stearns & Foster 完善其高端线品牌布局。至 1993 年行业 CR4 即达到 58%，行业完成初步集中整合。第三轮整合：2008 年金融危机期间。前期席梦思即丝涟由于大量资本运作负债累累，金融危机期间难以抵御经营风险陷入经营危机，2008 年席梦思被舒达收购，2013 年丝涟被泰普尔收购，如今的行业格局形成。2019 年泰普尔-丝涟/舒达 -席梦思市占率 24.7%/23.6%，按母公司划分的行业 CR2 达到 48%。

2.3.3 以泰普尔收购丝涟为例，整合带动 1+1>2

泰普尔产品价格带定位于占比 20%的高端市场。泰普尔基于 NASA 的技术用近 10 年的时间开发了记忆棉材料，通过对温度的感应实现更好的贴合，凭借这款材料泰普尔成功塑造高端的产品和品牌定位。2002 年美国 1000 美元以上的销售量占比约为 20%，而这正是泰普尔主要产品的价格带。

丝涟品牌定位中端，其收购的 Stearns & Foster 定位高端。丝涟则通过棉花填充的弹簧床垫起家，2004 年公司在美国市占率达到 20.7%，比第二名销售额高 38%。2005 年其产品售价在$300-$5000，其中$750 以下的床垫占比 32%。

新材料床垫取代弹簧床垫的趋势下，泰普尔获得更多份额。2002-2016 年，美国非弹簧床垫占比从 15%提升至 27%，虽然在金融危机期间弹簧床垫由于性价比更高占比有所回升，但金融危机后 2010-2011 年非弹簧床垫增速分别达到 22.7%/29.6%，远高于弹簧床垫规模增速 0.7%/2.6%。

新材料床垫占比的提升在金融危机期间部分对冲了行业下行对泰普尔的影响，同时在金融危机之后助力泰普尔收入快速回暖。受益于记忆棉床垫取代弹簧床垫的趋势，2004-2012 年间泰普尔收入增速普遍高于丝涟（2008 年除外），且金融危机后泰普尔收入迅速回暖，实现从 2004 年收入仅为丝涟的 52%到 2011 年超过丝涟。

渠道方面，泰普尔更为分散，前五大客户占比低，海外占比高。2012 年泰普尔/丝涟美国以外地区收入占比 31.3%/23.1%，2006-2012 年间泰普尔海外收入占比均高于丝涟 9pct 左右。2012 年泰普尔/丝涟前五大客户收入占比 24.0%/36.1%，2006-2012 年间丝涟前五大客户收入占比均高于泰普尔。整体来看，泰普尔渠道更为分散，具有更高的海外收入占比和更分散的终端零售商，单一客户和地区对公司收入影响更小。

丝涟资产负债率、财务费用率显著较高。由于前期通过债务进行收购扩张，丝涟 1998 年后始终保持超过 100%的资产负债率，导致高额财务费用，同时为了偿还前期债务、维持营运资金，丝涟持续借入高利息债，2008-2009 年丝涟的加权平均借贷成本为 7.5%/9.6%，财务费用率为 4.0%/6.5%。而泰普尔在金融危机期间通过降低库存和应收账款释放现金流，并通过汇回国外收益以及停止分红偿还贷款，资产负债率从 2007 年 94%下降至 2009 年 73%，财务费用率亦持续下降。

2013 年 3 月，泰普尔完成对丝涟的收购，以 2.2 美元/股的价格收购丝涟全部股份，并承担所有债务，交易总价值约为 13 亿美元。两家公司的后续协同整合主要体现在供应链整合降本、产品互补及渠道协同上。通过优化仓库布局及配送、获得协同采购优势和精简企业管理实现降本。1）整合产品仓库和配送路线。两家公司分别评估各自在美国配送床垫产品的成本，并通过整合双方的仓库和工厂实现就近派送降低成本。例如 2015 年在印第安纳州启用一个新的制造和分销中心，并关闭相关重复工厂。2）提高采购、供应链和制造效率。例如通过大规模采购共同的原材料、合并制造步骤等实现降本。3）精简企业管理、优化企业费用。例如丝涟的部分信息系统过时，泰普尔通过将丝涟整合进自身的信息系统中管理相关生产、运营活动实现降本增效。

生产协同效应下，泰普尔-丝涟盈利能力及营运能力提升。盈利能力方面，泰普尔-丝涟毛利率从 2014 年的 38%提升至 2020 年顶点 45%；净利率从 2013 年 3%提升至 2021 年顶点 13%。营运能力方面，公司流动资产周转率从 2013 年 3.17 次提升至 2016 年 4.22 次。

产品&渠道协同，推动盈利质量提升。1）弹簧床垫及记忆棉床垫产品互补。丝涟是弹簧床垫领域龙头企业，而泰普尔是记忆棉领域的龙头，合并后的公司可以通过研发平台加强现有产品，并开发创新的新产品，以更好地满足消费者和零售商的需求和偏好。2）全球销售渠道协同。泰普尔和丝涟在全球拥有互补的渠道，泰普尔在北美、欧洲和亚洲拥有较好的销售渠道。而丝涟除了北美、欧洲和亚洲外，在许多其他市场，特别是南美也得到了广泛的认可。整合后公司业务体量和经营效率均有一定提升：2013-2022 年泰普尔-丝涟收入从 24.6 亿美元提升至 49.2 亿美元，CAGR 为 8.0%；净利润从 0.8 亿美元提升至 4.6 亿美元，CAGR 为 21.6%。2019-2021 年公司收入大幅增长主要来自于：1）与第三方零售商 Mattress Firm、 Big Lots、Beter Bed Holding 达成合作协议，进入美国、欧洲上千家零售店；2）通过收购部分零售商实现自有门店扩张。净利润方面，净利率提升主要来自于：1）销量增长带来的固定费用摊薄；2）原材料价格下降；3）直营渠道占比提升带来的毛利率提升。

经营性现金流支撑产能扩张及回购。公司每年投入 0.6-1.3 亿美元用于相关产能扩张、直营渠道扩张、业务扩张等，并于 2019-2021 年通过收购零售企业、代工企业扩大下游渠道。公司持续进行股份回购，2019-2022 年分别支出 1.1/3.3/8.2/6.7 亿美元用于回购，并于 2021-2022 年分别支付 0.6/0.7 亿美元股利。

1+1>2，盈利端提升带来市值增长。2013 年合并后泰普尔-丝涟借助渠道& 生产端协同，实现 1+1>2 的局面。受此推动公司市值从 2013 年至今涨幅超过 400%（CAGR 约 15%），明显跑赢纳指。公司市值增长主要来自利润端增长，考虑公司属于相对成熟市场，伴随业绩消化，估值中枢从前期 30X-40X 降至 20X30X 区间。

2.4 展望我国市场：渐进成熟期，行业有望迈向整合大时代

床垫行业早期由线下渠道扩张驱动，头部企业通过抢占优质线下门店抢占市场，同时率先布局线上渠道，形成先发优势。而线下渠道经过多年发展，空白渠道已经所剩无几，现有渠道流量较为稳固，虽然依然可以通过套餐、活动引流，但势必会挤压企业利润。而只有通过品牌建设抢占消费者心智，形成指名购买，才能降低营销成本、提升引流效率，获得竞争优势。而在品牌端，目前的龙头企业有明显的先发优势，可以通过深化多年积累的品牌形象打造差异化，且在流量日益分散的今天，新品牌想要树立品牌形象更为困难，需要更多品牌投入，龙头先发优势明显。除了企业内生增长外，龙头企业手握大量现金，存量市场增长压力较大背景下，行业有望进入到横向品牌并购阶段，实现集中度提升。

2.4.1 床垫早期由线下渠道扩张驱动，线上占比提升利于龙头集中

床垫作为耐用消费品，早期成长由渠道扩张驱动。床垫作为耐用消费品存在购买频率低、决策成本高的特点。在消费者没有购买需求的时候较难对品牌形成记忆，品牌建设较难，而在购买需求形成后，由于家居门店较为集中，消费者通常会在家具城内货比三家，因此经销商数量、门店数量、经销商质量、终端门店形象等较为重要，终端门店更多、位置更好、导购人员素质更高就更能拦截消费者，形成销售，因此早期渠道扩张是床垫企业扩张的主要途径。线下销售主要依赖经销商门店，近年来门店快速扩张。床垫线下销售渠道主要包括经销店、直营店和直供（大宗业务）。目前大部分床垫企业线下销售依赖经销商门店。据招股书和公司年报，2022 年慕思股份/喜临门经销收入占比分别为 66.9%/46.7%。近年来各软体企业门店数快速扩张，疫情期间，大量中小家居门店闭店，敏华借机大幅扩张门店，FY2022 门店数达到 FY2020 的 2.1 倍。线下门店的大幅扩张是近年来企业收入增长的主要驱动因素。

线上销售占比提升，对比美国仍有提升空间。床垫消费者倾向于将线上融入床垫购买流程。据《2021 床垫消费升级趋势调查》，近 5 成消费者倾向于在线下了解后在线上购买床垫，共 7 成客户在床垫购买中会在线上了解或购买，因此喜临门及慕思近年来线上销售占比逐渐提升。对比美国，我国床垫线上销售占比依然有提升空间。2021 年美国、喜临门、慕思床垫线上渠道销售占比分别为 27.6%、 14.4%、13.7%，预计未来线上会成为更重要的床垫销售渠道。

线上销售门槛提升，头部企业持续抢占市场份额。床垫电商销售经过多年发展，占据主要地位的仍然是实力雄厚的大型厂商，线下的服务能力一定程度上决定了消费者在线上对品牌的信任。床垫一定程度上作为“标品”，尺寸和材质可以量化呈现，消费者只要对品牌有信任度，就可以自主下单。头部品牌的品牌形象和服务能力经过多年验证，消费者在线上选择时更易选择知名品牌购买。如喜临门已蝉联 9 年“双十一”床垫品类销售第一，且 2020 年“双十一”天猫床垫品类销售排名前十的品牌都是知名床垫品牌。线上销售的增长使得龙头份额进一步提升。

2.4.2 存量市场背景下，行业有望进入并购新时代

目前行业渠道红利期已基本结束，龙头企业开店速度放缓，行业进入存量竞争阶段。在存量市场增长压力较大的背景下，龙头企业通过：1）内生增长。品牌建设抢占消费者心智，形成指名购买，降低营销成本、提升引流效率，获得竞争优势。目前的龙头企业有明显的先发优势，可以通过深化多年积累的品牌形象打造差异化，且在流量日益分散的今天，新品牌想要树立品牌形象更为困难，需要更多品牌投入，龙头先发优势明显。2）外生增长。行业有望进入横向并购阶段，例如美国金融危机期间泰普尔收购丝涟、舒达收购席梦思，进行横向品牌并购，获取品牌、产品、渠道及供应链，并通过后续整合实现 1+1>2。

持续高销售费用率打造自主品牌，龙头先发优势显著。过去中国床垫企业主要依靠国外代工业务赚取少量利润，慕思、喜临门等床垫企业率先崛起，通过高销售费用率及广告费用率打造本土品牌。床垫龙头企业销售费用率均值始终高于定制企业及家电企业，2022 年床垫龙头企业销售费用率均值为 18.23%，而家电及定制行业分别为 13.21%和 10.96%。广告费用率方面，床垫龙头企业均值亦高于定制企业，2022 年床垫龙头企业广告费用率均值为 5.69%，是定制企业的 2.65 倍。 2019-2021 年间，除梦百合外，头部床垫企业自主品牌销售占比均超 50%。多年销售及广告费用投入积累品牌知名度优势，在流量日益分散的今天，新进入者想要快速树立品牌形象更为困难，龙头企业优势显著。

床垫价格带区间较广，单一品牌难以全部覆盖，多品牌矩阵模式更为可行。床垫主流价格带范围较广，龙头企业的主品牌大多覆盖中端到高端价格带，通过子品牌（如喜临门的喜眠和顾家的天禧派）覆盖低端价格带，防止拉低主品牌调性。展望未来，在品牌打造愈发困难的今天，床垫龙头企业可能通过收购定位于其他价格带的成熟品牌实现价格带扩张。例如参考美国，泰普尔主打高端价格带，而其收购的丝涟主打中低端价格带，二者实现了产品定位互补；丝涟亦于 1983 年收购了 Stearns & Foster 完善高端价格带布局。床垫龙头企业手握大量现金，行业有望进入并购集中阶段。近年来由于房地产下行、疫情影响终端消费等原因，家具制造业亏损企业数量持续上升，2023 年 9 月亏损企业 2043 家，同增 13.7%，占比 27.9%。同时，床垫龙头企业大多现金充裕，截至 2023 年 9 月 30 日，慕思股份/喜临门/顾家家居/敏华控股账面现金 38/17/53/36 亿元，现金充裕，为后期并购奠定基础。

3 油烟机行业 vs 床垫行业：说好品牌的故事，借助飞轮实现增长

3.1 油烟机 vs 床垫：产品简单，高后悔成本+高频使用塑造品牌溢价

同样作为房地产后周期行业的床垫和油烟机品类有其相似点：产品相对简单，技术革新不大，产品能持续保持高毛利率，且需要高费用率打造和维持。产品相对简单。床垫一般由面料层、填充层和支撑层三部分构成。面料层是床垫的最外一层，具有增加表面柔软度、改善睡感、吸湿透气的功能；填充层一般由乳胶、海绵、3D 纤维、棕榈等组成，软硬度各有不同，用于提升床垫的舒适性；支撑层一般由弹簧构成，用于提升床垫的稳定性和支撑性。抽油烟机主要由机壳、风道、风机、止回阀、集排油装置、照明装置、电源开关和电源线等构成，其中电机是油烟机的核心部分。

产品以微创新居多，潜在进入者的后发优势不强。2022 年慕思股份/喜临门/ 老板电器研发费用率 2.7%/2.4%/3.8%，其中慕思和喜临门研发费用率较低，我们认为老板电器研发费用率高于床垫企业主要系厨电多品类拓展所致。2018-2022 年老板电器油烟机收入占比从 54%下降到 47%，燃气灶、洗碗机、集成灶、热水器等新品类占比持续提升，对新品类的拓展需要研发投入支撑，因此研发费用相对较高。而油烟机品类产品革新较难，缺乏产品差异化且品牌认知相对较弱的潜在进入者较难出现弯道超车机会。

产品持续维持高毛利率。2022 年慕思股份/老板电器毛利率 46.5%/50.0%， 2018-2022 年间两公司毛利率均维持在 50%左右，个别年份因渠道结构变化、原材料价格变动等略有波动。

高毛利率来自高销售费用率打造的品牌溢价。2022 年慕思股份/喜临门/老板电器/华帝股份销售费用率 25%/20%/25%/24%，显著高于白电企业海尔智家/格力电器的销售费用率 16%/6%。2022 年慕思股份/喜临门/老板电器广告费用率分别为 9%/6%/7%，均较高。

高后悔成本+高频使用，油烟机需要品牌背书产品质量。油烟机的高费用率高毛利率模式主因：1）高后悔成本，安装复杂，拆卸困难。油烟机在家电品类中更具备装修属性，相对空调、电视、小家电等品类安装更为复杂，如需更换需要专业人士上门拆卸，具有较高的后悔成本。2）高频使用，提供生活体验。油烟机的涉及一日三餐，使用频率相对空调、电视、小家电等更高，消费者能清楚感知到产品效果。高后悔成本+高频使用，消费者需要品牌作为产品质量的背书，因此油烟机品牌较为重要，企业需要通过高费用率打造品牌溢价维持高毛利率。油烟机是品牌驱动品类，而非产品驱动或渠道驱动。基于重品牌的品类特性，油烟机是通过品牌驱动的品类，相关企业通过高销售费用投入打造品牌力从而抢占市场。相对而言，油烟机产品趋同、微创新，产品及渠道并非行业的核心驱动力。

3.2 向老板电器学习，坚持营销驱动+顺应渠道变化实现飞轮正循环

3.2.1 差异化营销大吸力，打造大吸力核心卖点完成 0→1 跨越

老板通过“大吸力”油烟机定位占据消费者心智，2012 年一份市场调查报告显示，消费者对于吸油烟机最关注三个点分别是吸力大、低噪音和免拆洗。老板创新性提出“大吸力”概念，抓住消费者痛点并持续针对性宣传、升级，抢占消费者心智，打造高端品牌。打造“大吸力”定位，产品迭代升级。公司深耕油烟机行业，早在 1986 年公司就制造出了第一代油烟机，是第一批进入油烟机行业的企业之一。2008 年，公司独创双劲芯技术，17m3 大风量助力老板第一代大吸力油烟机诞生；2012 年，老板推出了全新双劲芯 2.0 风机系统，第二代大吸力油烟机面世并首次提出大吸力油烟机“拢吸、强力、速排、节能”四大标准；2014 年，老板将智能系统与厨电进行融合，大吸力油烟机 8700 搭载 ROKI 系统，成为第三代大吸力油烟机； 2017 年，老板推出第四代大吸力标准，大吸力油烟机 8229S、8230S 将风压提升至 2 倍，在增加风量的基础上不增加噪音。2021 年，双腔大吸力油烟机亮相，大吸力油烟机进一步升级，“智判、双拢、直吸、变频、免洗”是第五代产品要求。

广告投放聚焦权威平台，深化“大吸力”、“高端化”的品牌定位。2012 年，公司与具有权威性的中央电视台合作，在黄金时段播放“有爱的饭”主题广告； 2013 年，公司在央视一套及多家热门卫视播放“大吸力油烟机”广告，权威知名媒体光环促使公司高端的品牌形象成功树立。2015 年起，公司总部与代理商协同发力，电视端继续与央视全国权威媒体合作，移动端与微信、新闻客户端等新媒体合作；代理商通过当地电视端、地铁广告、户外大屏宣传品牌。高广告费用率支撑品牌形象。为持续维持高端品牌形象，老板投入较高的广告费用，2010-2022 年，广告费用 CAGR 为 19.93%，2022 年，公司广告费用为 7.43 亿元，占营业收入的 7.23%。

3.2.2 紧跟时代变化，多元化渠道布局实现 1→10 增长

老板电器精准把握渠道变迁，抓住电商、下沉渠道变革，实现持续扩张。渠道方面，老板 2005 年前以 KA 渠道为主，2005 年起开始拓展专卖店、地方通路等自身终端网络，2012 年公司把握电商渠道发展契机持续布局电商渠道，打开新的增长路径，2014 年公司开始布局三四线下沉市场，进一步拓宽高端厨电消费群体， 2019 年至今，公司坚持多元化渠道布局，并发力布局家装及工程渠道。

2005 年之前：KA 渠道为主，跟随 KA 卖场扩张。2005 年以前，公司产品绝大部分通过 KA 进行销售，KA 的迅速发展使得公司销售规模亦随之大幅增加。截至 2009 年，老板的 KA 渠道进店数量为 1807 家门店，进店率为 75%。2011 年后苏宁及国美门店数进入平稳阶段，老板较难通过进驻更多 KA 门店获得增长。

2005-2011 年：地方通路、专卖店渠道拓展。随着 KA 的逐步发展，其单边议价能力随之增加，渠道费用亦随之增长。同时，KA 主要集中在一二级市场的特点导致公司产品三四级市场的推广受到限制。因此公司自 2005 年开始逐步拓展终端销售渠道，在保持 KA 渠道稳定的前提下，实行多元化渠道开拓策略，特别是地方通路和专卖店渠道的开拓均取得较好的成果。2009 年公司地方通路和专卖店渠道的销售收入贡献率均达到 20%以上。

2011-2014 年：把握电商发展机遇，穿越地产周期。早在 2009 年公司就前瞻性地进驻了淘宝平台，设立了网络营销部，2011-2013 年电商收入均翻倍增长，2013 年“双十一”单日销售额就达到了 7600 万元，全年电商收入同增 140%。2016 年厨电套餐线上市占率达 29.6%，领先竞争对手 20%。 2014-2019 年：分拆代理商拓展三四线下沉市场。老板主要通过代理商拓展市场，代理商统领一个区域的经销权，一级经销商发展二三级经销商，再进一步管理对应的 KA、专卖店、地方通路等渠道。由于代理商本身管理能力有限，且老板高端定位的消费群体主要集中在一二线城市，代理商没有动力或能力推动渠道下沉至三四线城市。因此 2014 年老板开始推进“千人合伙人”计划，分拆代理商，缩小一级代理商的管辖范围，促进其进行渠道下沉，当年分拆代理商 12 家，次年分拆代理商 8 家。2016 年开始设立城市公司进行管理，2016-2018 每年在三四线城市新开 400-500 家左右专卖店。 2019 年至今：多元化渠道协同发展，发力工程、家装渠道。2019 年工程渠道红利显现，收入同增 90%，公司通过优化客户结构、增加新品渗透率持续发力精装市场，贡献收入。此外，2019 年公司开始创新性地与定制企业及家装公司合作，抢占前端流量入口挖掘存量市场。海外方面，持续优化高端品牌布局，推进品牌国际化。

3.3 品牌第一性原理，行业集中度持续提升

跨界企业难以进入油烟机市场。苏泊尔、美的及小米等跨界企业亦有油烟机产品，其产品主打性价比，价格约为老板、方太的一半，但经过多年经营亦未能抢占老板及方太的市场份额。我们认为主要系油烟机品类具有高后悔成本+高频使用的特点，消费者需要品牌作为产品质量的背书，行业主要由品牌驱动，因此低价竞争并非抢占市场的优质策略。

吸油烟机持续提价。油烟机品类零售均价持续提升，2010 年 1 月-2022 年 9 月老板/方太的零售均价分别从 2540/2867 元/台提升至 4745/5196 元/台，CAGR 为 5.34%/5.08%。

老板、方太占据油烟机行业龙头。受益于老板和方太的持续品牌塑造、渠道建设，吸油烟机行业集中度持续提升，2010 年 1 月-2022 年 9 月，老板电器的零售量/零售额份额分别从 10.1%/14.8%提升至 27.0%/32.2%，行业零售量/零售额的 CR2 从 19.3%/30.0%提升至 49.1%/61%。

结论：对于如床垫、油烟机这种高后悔成本、高频使用的产品，价格和渠道不是第一性原理，消费者更倾向于一步到位买到适合的产品，买的是品牌和故事。

3.4 不同点：价格带宽度差异带来集中度提升路径不同

床垫行业集中度显著低于油烟机行业，主要系油烟机品类更易形成品牌意识。 20 世纪 80 年代，伴随国家“西气东输”政策燃气灶兴起，替代了蜂窝煤炉灶，油烟机也凭借着优秀的净化效果、美观度等取代了排气扇成为了厨房必备电器。油烟机天然存在着保障厨房安全、净化厨房空气的作用，同时其安装较为复杂，后悔成本高，因此消费者更为重视该品类的产品质量，较易形成品牌意识。而反观床垫品类提供的主要功能为提升睡眠质量，对于睡眠质量的重视在近年来才逐渐兴起，来源于各床垫企业的持续消费者教育，消费者对于床垫的重视崛起较晚，品牌意识形成亦较晚，因此行业集中度尚未明显提升。

对比我国油烟机行业及美国床垫行业集中历程，床垫企业通过大量并购实现行业集中，而我国油烟机行业则较少发生并购。从并购目的上看，床垫企业通过横向并购实现价格带互补，例如高端品牌泰普尔收购中端品牌丝涟。床垫和油烟机行业集中路径的不同主因产品价格带宽度不同，以线上价格带为例，油烟机低端品牌万和价格带在 599-1349 元之间，高端方太产品在 1999-6080 元之间，而床垫中端品牌喜临门价格带在 1449-3199 元之间，高端品牌席梦思价格带在 10380- 36760 元之间，床垫品类价格带更宽，不同品牌定位之间差距更大，因此需要通过横向品牌并购实现互补，而较难通过原有品牌进行价格带扩张。

展望床垫行业：持续整合，利润率维持高位。复盘油烟机行业，依托消费者对品牌的重视，行业实现了持续整合和持续提价。展望床垫行业，我们认为与油烟机品类相似的床垫行业亦能实现集中度提升及高端化。1）集中度提升：油烟机企业凭借品类高后悔成本+高使用频率带来的对品牌的重视，持续高销售费用率、广告费用率投入塑造差异化品牌形象抢占市场份额。对标床垫行业，在各企业持续消费者教育下，消费者对睡眠的重视程度持续提升，叠加品类的高后悔成本+高使用时间，亦会带来消费者对品牌的重视，头部企业凭借多年销售费用投入塑造的差异化品牌形象有望实现集中。2）提价能力：对标油烟机销售价格持续提升，跨界企业低价竞争策略失效，我们认为床垫行业销售价格有望进一步提升，行业利润率维持高位。与油烟机行业不同点：横向并购整合。由于床垫价格带相较于油烟机更宽，床垫企业难以通过单一品牌覆盖全价格带，因此需要横向并购品牌实现整合。同时，床垫运输较为困难，因此地方性品牌较多，头部企业亦可通过并购实现区域扩张。对标美国床垫行业，在行业下行周期中通过横向并购实现集中度的提升。

4 重点公司：行业龙头多品牌、多品类、多渠道布局

4.1 慕思股份：品牌优质，现金流充足

慕思股份系集研发、设计、生产、销售、服务于一体的床垫行业龙头企业。产品方面，公司核心产品为床垫，亦有床架、床品等其他寝具产品，公司持续拓展沙发、定制等新品类，通过核心优势产品床垫实现连带套餐销售，提升客单值。品牌方面，公司拥有健康睡眠、大家居、沙发三大主力品牌，其中健康睡眠品牌包括中高端慕思品牌（涵盖智慧睡眠、意简、蓝奢、0769、3D、凯奇等系列）、进口寝具 TRECA 和思丽德赛；大家居品牌为 V6；沙发品牌包括高端品牌 CALIA 及中端品牌羡慕。

净利润增长稳健。2018-2021 年公司通过门店扩张实现收入、利润高速增长， 2022 年受疫情及房地产下行影响收入下滑，2023Q1-Q3 由于终端消费复苏不及预期叠加直供欧派业务停止，公司营收承压。但公司在行业承压背景下通过终端渠道改革和门店重装，推动套餐销售，提升连带率从而提升客单值，叠加持续降本增效，公司归母净利润持续提升。

分产品看，品类拓展、连带率提升。2023H1 公司床垫/床架/其他/沙发/床品收入分别占比 48%/30%/8%/8%/5%。公司产品品类逐渐丰富，从床垫、床架等寝具拓展到沙发、定制柜等品类，同时推动套餐销售，床垫、床架连带率及主客卧连带率以及卧室和客厅连带率均持续提升，通过核心优势产品床垫带动其他品类销售，从而提升店效，在线下零售渠道承压背景下支撑收入增长。分渠道看，电商高速成长，线下较为稳健。2022 年公司经销/电商/直供/直营收入分别占比 67%/14%/13%/5%/1%。公司近年来大力发展电商业务，电商收入占比持续提升，线下方面推动经销商改革和门店重装，提升店效，在行业线下零售承压的背景下较为稳健。

慕思股份目前 PE-TTM 仅 15.91X，估值处于上市以来低点。慕思持续深耕健康睡眠领域，打造中高端品牌形象，经销商素质高，电商蓬勃发展，看好公司持续渠道扩张。

4.2 喜临门：宽价格带覆盖，电商渠道领先

喜临门系床垫行业龙头企业，主要业务为设计、研发、生产和销售以床垫为核心产品的高品质客卧家具。产品端，以床垫、床为核心，拓展了沙发及其他配套客卧家具品类。品牌端，公司打造了多品牌矩阵，包括主品牌喜临门（旗下包括“净眠”、“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”及“可尚”系列）、下沉品牌喜眠以及意大利沙发品牌 M&D。

收入增速回暖。收入端，2018-2021 年公司通过拓展沙发品类、门店扩张实现收入、高速增长，2022 年受疫情及房地产下行影响收入增速放缓，2023Q1-Q3公司线下持续拓展门店、线上持续发力，收入增速回暖。利润端，2018 年因旗下影视业务业绩不及预期带来商誉减值亏损，2022 年受疫情影响盈利承压。