拆解诺辉健康：价值低谷还是资本低估？
在中国，每天约1万人被确诊为癌症，70%的患者初诊已是中晚期，预后不佳，生存率低。
早筛，成为挽救晚期肿瘤患者最佳的解决办法。基于巨大的市场痛点和需求，早筛市场开始快速崛起。
在行业更加清晰之时，大批投资人蜂拥而至。2020年，被称为肿瘤早筛的元年，从这一时期起，资本助力相关项目快速地迈上二级市场的新台阶。
诺辉健康就在这轮资本大潮的下注中，登陆港股。可以说，诺辉健康上市时，刚好踩到了一、二级市场最热的节奏上
在诺辉健康的招股阶段，争相来投的顶级基石和优秀的国配数据，充分显示出港股市场高涨的投资热情和投资活跃度。
而在上市后，诺辉的股价坐上了过山车。时上、时下的股价变动，是项目出现问题，还是赛道转冷？解答这一问题之前，先随良医拆解诺辉健康的业务真相。
良医财经「公司观察」的第27篇。
⚕️ 主笔/ 布曲
✂️ 文章架构师/ 丹丹
出品/ 良医财经
01
三位同班同学联手
造出“早筛第一股”
诺辉健康背后，是三位同班同学联手创业的故事。资料显示，其现有三位合伙人，分别是朱叶青、陈一友和吕宁，他们均毕业于北京大学生命科学学院生物化学系，三人同为1988级的学子。
目前，朱叶青系CEO，负责战略、管理和运营；吕宁博士以CTO的身份主管技术研发；陈一友博士则作为首席科学家把控研究方向。
诺辉健康核心产品为常卫清，常卫清采用多靶点粪便FIT-DNA联合检测技术，依据中国人肠癌基因变异特征开发设计，由诺辉健康历时7年，投入1亿美金重金打造。
常卫清将主要用于40岁至74岁结直肠癌高发风险人群的筛查。从投入研发到“持证上岗”，朱叶青和两位同学用了近7年时间。自上市以来，常卫清在互联网医疗的场景有突破，不仅限于民营体检的场景。今年预计进入1000家医院，香港也在6月携手Prenetics上市。
资本市场给予高估值，一方面是行业趋势所在。
据燃石医学招股说明书，国内癌症早筛市场规模将从2019年的 184 亿美元增长至2030年的289亿美元。至2025年，市场规模有望突破236亿美元（约合人民币1500亿元）。
千亿蓝海，意味着企业巨大的增长空间。
另一方面，则是项目核心技术能力。
早在2019年，常卫清获得国家药监局批准，成为目前国内唯一一款获得注册证的癌症早筛产品。
先发优势，意味着诺辉将以第一人的身份进入市场，而这类品牌一旦形成市场影响力，未来只要提到直肠癌早筛，诺辉的口碑作用将为其占据一大部分市场份额。
这一点已经被验证。在肠癌早筛这一个领域，其市场占有率就高达90%以上。广阔的市场、技术领先、市占率高达90%，这都让诺辉一经上市，就被抢购。
根据诺辉刚刚披露的财报显示，今年H1，诺辉总收入为2.26亿，较2021年同期增长了414%；毛利润为1.85亿，较同期增长650%；调整后的净亏损率从221%大幅收窄至47%。
从成长速度和业绩看，诺辉早几年的投入开始有了业绩的落地。产品的商业化进一步加快。
更值得一提的是，近几年，投资人们在选择标的时，非常重视产品管线的丰富性。越是产品管线丰富，越意味着企业未来增长空间的广阔性。
而诺辉推出了结直肠癌筛查产品 " 常卫清 "、" 噗噗管 "以及幽门螺杆菌检测（适应胃癌）产品 " 幽幽管 "，这是国内唯一幽门螺杆菌消费者自测产品，今年2月至6月30日，销售收入已突破8千万。幽门螺杆菌检测市场教育成熟，也是诺辉健康对消费医疗的有效探索。
财报披露，今年6月，诺辉推出了全球首个居家尿液自取样的HPV宫颈癌筛查产品。这一项目目前已经正式启动大规模前瞻性多中心注册临床试验。
此外，全球首个基于“全生命法则”的肝癌筛查产品也苷证清预计在今年四季度或2023年一季度启动注册临床试验。
药企的自研之路大多都是多年研发亏损，然后走向爆发。如今，业绩回升、产品线不断扩容的诺辉，距离业绩反弹已经不远了。
02
全球两张早筛入场券，
资本市场青睐何时到来？
诺辉健康，是中国首个实现癌症早筛产品商业化的公司，更有“中国癌症早筛第一股”的美誉。
更值得一提的是，当前，全球只有两张的癌症早筛证都是结直肠癌筛查，一张是美国精密科学2014年获批FDA的大肠卫士，另一张则是诺辉健康2020年获批中国国家药品监督管理局的常卫清。
除了手握中国市场唯一一张“入场券”，诺辉的业绩进入高速增长。今年上半年，常卫清收入为7360万，较上一年同期增长了419%，发货量达到29.46万盒，较上一年同期增长143%。
市场确定，产品又具备唯一性，但资本市场似乎并未给出更好的估值，原因是什么？
从环境看，是市场教育问题。2022年国家癌症中心最新数据报告显示，中国结直肠癌新发病例已经超过胃癌，成为中国第二大高发癌症。结直肠是中国高发癌症前5位中近年增长最快的癌症。
也就是说，中国市场需要常卫清这样的产品。不过，需要注意的是，越是参与者少，市场教育就越不充分。
目前，我国对肠癌筛查的重视度不够，早诊率仅在10%-15%之间。但事实上，如果能够在早期阶段完成癌症筛查和早期诊断，可以大大提高生存率。2000年前我国肠癌的5年生存率不足50%；随着对筛查的重视的加强，5年生存率在不断提高，但仍低于欧美等发达国家的水平。
一般而言，医院的肠道检查是入侵式的，虽然如今有了无痛肠镜、胃镜，但患者仍有较大的心理负担。此外，早筛人群并不知道自己是否患病，所以能主动进行入侵式检查的更少。
常卫清更简单的操作，解决了上述问题，但是，从场景考虑，大众进行早筛大多数都是在体检时进行。
这一方面，诺辉和体检机构爱康进行了绑定。不过，仅仅如此，大众市场对于这款产品的了解度并不高。
也是诺辉创始人朱叶青出席活动时提出，“期待癌症早筛行业不能长时间只有常卫清一张注册证”的关键原因。想要行业崛起，绝不能只有一个项目，或者一张“证”，市场教育，需要百花齐放和竞争。
从商业化看，是成本和价格问题。此前，曾有爱康员工透露，常卫清的价格问题，很难做到大范围复制，而噗噗管更容易被体检人群接受，原因在于后者价格不足百元。
财报显示，上半年噗噗管收入为6850万，同比增长132%;发货量达到292.97万人份，同期增长54%。足以说明，价格和方便检测，可能是未来诺辉需要关注的因素。想要降低价格，需要产品成本下降，想要便于检测，仍需要在研发上花功夫。
上半年，诺辉在研发方面的费用达到3740万，较上一年同期上升了111%。未来，持续的研发投入，将为诺辉构筑更强的商业壁垒，资本市场方面也将被重估。
03
长周期、大投入
医疗研发机构需要更多时间
今年3月，诺辉发布了2021年财报，这也是其登陆港交所后的第一份“成绩单”。
2021年，诺辉健康全年实现营业总收入2.1亿元人民币，较2020年同比增长201.5%；毛利润1.5亿元人民币，同比增长315.2%。此外，公司毛利率从2020年的52.8%攀升至72.7%。
今年H1财报显示，诺辉净亏损大幅收窄从221%至47%，同时管理费用率从80%下降至23%；销售费用率从161%下降至86%，可以说，从财务控制方面看，今年上半年，诺辉的业绩是超预期的。
诺辉健康CEO朱叶青表示，公司在2024年实现盈亏平衡的目标保持不变。
在产品方面，常卫清、噗噗管也是率先冲进亿级单品，成为诺辉健康上市第一年的业绩支柱。
今年上半年，这两款产品在营收、销量方面，保持了出色的能力。地盘稳定，将为诺辉业绩上攀带去更有利的支撑。这决定了当前诺辉的业绩。
目前，诺辉健康拥有三款适用于肝癌、宫颈癌和鼻咽癌筛查的自研产品管线，还拥有针对中国高发病率癌症种类的后期候选产品的协同管线。
丰富的预备产品管线，这决定了诺辉未来业绩。
不过目前，诺辉尚未实现盈利，但从今年上半年业绩看，诺辉具备稳定的研发和销售能力。盈利，仅仅是时间问题。事实上，医疗项目难盈利不仅是诺辉一家的烦恼，在港股市场不准许未盈利医疗项目上市前，这类项目的生存一直都较为艰难。
以创新药为代表的企业，一直有一药十年的说法。长周期研发后还有可能在上市前功亏一篑，这使得医疗投资的风险较大，直到未盈利医疗项目可以登陆港股市场后，才开始有更多的人关注医疗赛道。
仅仅有资本关注还不够，诺辉还需要建造自身盈利的更强壁垒，除了丰富的产品线之外，同时也需要更强的推广能力，而非将产品停留在体检机构内，而是推到更大的市场。
能够打开更多销售渠道，将成为诺辉能否尽快盈利的关键问题。
04
良医财经的思考
成本管控、商业化是第一要务
单价高昂、无医保覆盖，渠道较窄，这都导致早筛项目难以快速起量。
但必须直视的是，中国癌症早筛早检企业潜在市场空间超千亿。随着老龄人口增多，巨大的需求或将在不久的未来被拉开一个裂口。
以结直肠癌为例，癌症预防与筛查指南建议45岁以上的人定期接受结直肠癌筛查，其中高风险人群达1.2亿人。
未来，随着居民健康意识不断提升、老龄化导致筛查人群持续扩大、创新技术推陈出新，癌症早筛企业有望深刻改变癌症诊疗格局革命。
严肃医疗项目本身就是一个投入时间长、投资资金大的赛道，诺辉为代表的项目，当前需要开源节流，一方面进行成本管控，另一方面不断推进商业化进程。
此外，能否不忘初心，坚持研发，将决定企业的核心价格。而这个价格，不被资本市场变化所扰动。
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