首页 > 资讯 > 李国飞：中国平安估值提升的四个理由（摘要）保险股估值公式：公司市值=EV(内含价值)+N（倍数）*NBV（新业务价值）；或者公司市值=PEV(估值倍数)*EV（内...

李国飞：中国平安估值提升的四个理由（摘要）保险股估值公式：公司市值=EV(内含价值)+N（倍数）NBV（新业务价值）；或者公司市值=PEV(估值倍数)EV（内...

泰然健康网
2025-06-04 09:18

保险股估值公式：公司市值=EV(内含价值)+N（倍数）*NBV（新业务价值）；或者公司市值=PEV(估值倍数)*EV（内含价值）

1. 新业务价值（NBV）恢复加快增长

新业务价值的增速决定了估值时新业务价值的倍数。2018年平安寿险新业务价值722.94亿元，增长7.3%。增速为什么下滑这么多呢？2017年发布的134号文对短期理财型保险产品的销售进行了严格控制。此外，2018宏观经济非常糟糕，保险产品可以视同为非必需消费品。

从2019年前两个月公布的月度保单数据看，保险（尤其是新业务价值率很高的健康险等保障型产品）需求仍然相当强盛，去年新业务价值7.3%的增长很可能是一个阶段性的低点，未来两三年内，甚至不排除今年，NBV的增速重回10%以上，甚至在明后年达到15%左右以至更高，是完全有可能的。

中国保险仍然处于发展的早期阶段：1. 2017年中国的保险密度（每年人均寿险保险支出）只有225美元，低于全球人均353美元的水平。2. 2017年中国的保险深度（每年寿险保险收入占GDP的比重）只有2.68%，低于全球3.33%的水平。3. 中国寿险资产（13.2万亿人民币）和银行资产（252.4万亿人民币）相比，只有5.2%，美国、日本、台湾是这个比值的4倍至11倍。4. 每年销售的寿险产品中，长期保障型产品所占比重并不高，包括平安在内的几个大保险公司大约只有百分之三四十。而中长期保障型产品才算是“真正”的保险。

保险产品中最值得关注的是健康险，现在癌症发病率相当高，健康险成了刚需。

在NBV增速处于阶段性低点时买入，静候未来PEV估值探底再上升，是投资保险股的一个重要策略。

2. 偿二代所带来的商业模式变化

（1）保险业从重资产模式转型为轻资产模式

寿险业务以前一直是重资产业务，原因是卖保险需要消耗资本金，如果不补充，则严重影响业务扩张。偿二代会计准则较偿一代最大的改变是，已销售的保险产品（主要是指盈利能力较强的长期保障型产品）未来的利润可以折现回来补充资本。

平安长期保障型产品销售一向不错，其所产生的新业务价值占全部新业务价值的比重一向较高（2018年高达67.7%），平安因此成了偿二代最大的受益者。由于核心资本变得相对充裕的缘故，保险公司常规性的分红率也会提升，这也是有利于提升估值的。

（2）利润前置

偿二代还带来一个重大变化，就是新业务价值前置，由此带来的利润也将前置。

3. 多元化的竞争优势

（1）共享客户，交叉销售

（2）高科技提升效率，发展前景广阔

大数据年代，得数据者得天下，一个公司拥有的数据维度越多，数量越大，公司就越有价值，就越有可能失控性进化，也就是说公司的“进化力”就越强。

4. 利率预期发生变化

利率趋势对平安估值影响一直比较大，在利率由低往上走的过程，估值容易提升，而利率由高往下走的过程，情况相反。

由于平安保险资金主要用于投资债券，而债券的收益直接影响保险资金的投资收益，因此利率的变化影响平安的投资收益进而影响其EV确实是有道理的。但是两者的相关性近年来有所下降。

平安EV中，预计死差费差占比估计已经占55%左右，未来随着中长期保障型产品销售比重的进一步扩大，利差占比还会下降，这样平安投资业绩受利差波动的影响也会减少。

公司最新年报披露的敏感性分析中，如果投资收益每年减少50个基点（即由5%减为4.5%，同时贴现率11%不减），那么寿险的EV会减少7.5%，而集团的EV会减少4.58%，由于集团每年正常的EV增长还在20%左右，所以即使由于利率因素有所减缓，总的来说影响还是有限的，而且影响会逐年减少。

友邦的PEV和美国国债收益率相关性比较小。因为友邦产品中NBV死差费差占比高达80%左右，EV死差费差占比高达75%-80%，所以它的业绩受利率的影响就很小，分析师很喜欢，给它的PEV估值长期在2倍多。

中国几个大的保险公司估值一直很低，最核心的原因是业绩受利率影响太大了。

我的投资经验是：预测当然可以，但是，所有的投资都不应该建立在那些我们无法把握的因素，例如利率上，以投资平安为例子，如果利率上涨了固然好，但如果不涨，甚至下跌，我们仍拥有足够的安全边际，这才是好的投资。

5. 其他

从全球视野看，影响中国保险股估值还有一个重大因素，就是投资久期和负债久期不完全匹配。2018年平安投资资产久期8.2年，负债久期14.8年，缺口6.6年。这样，平安的债券投资就存在一个利率波动的风险，没办法很好地对冲。根据中信证券估算，平安长期保障型产品的资金成本约1.5%-2%，理财型产品的资金成本约3.5%，这么低的成本是经得起利率波动的。

保监会严格限制保单的预设利率，但对保单的盈利水平没有限制，这是中国保险业最大的秘密之一，也是中国保险公司盈利丰厚的重大原因。

未来分析师可能降低平安估值的理由，最重要的有政治风险和利率环境恶化。

平安是中国最优秀的保险公司，在证券市场上最适合对标的公司就是香港上市的友邦保险。

友邦的PEV估值经常保持在2倍以上，这给平安留下了很大的想象空间。

原文地址:网页链接

$中国平安(SH601318)$