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中信建投医药生物2025下半年投资策略展望：立足于内，开拓于外

泰然健康网
2025-06-23 15:33

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜贺菊颖袁清慧王在存

中国医药产业具备人口与内需优势、制造与供应链优势，同时创新能力快速提升，中国资产出海数量也持续提升。在复杂的外部挑战下，中国医药行业需“立足于内，开拓于外”，对内坚持供应链自主可控，拥抱创新和整合；对外加速国际化布局，捕捉全球医药产业链变革机遇。展望2025年下半年，我们继续看好新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

全球视角：外部挑战加剧，中国医药产业竞争力持续提升

从国际比较优势看，中国具备人口与内需优势、制造与供应链优势，同时创新能力快速提升，中国资产出海数量也持续提升。美国在创新与早期研发方面优势明显，同时具有高定价的内需市场。虽然外部挑战加大，但海外市场仍有很大机会，建议同时关注国内份额提升及出海的机会。

立足于内：稳住国内根基，拥抱创新与整合

①政策展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。2025年下半年我们重点关注的是药品和耗材集采政策优化、多元化支付及医疗服务价格改革。②制药产业链：集采优化、积极创新转型，关注供应链安全。③器械：看好进口替代和并购整合机会，积极关注AI和脑机接口等新技术方向。④关注中药、药店、流通、医疗服务及疫苗等行业经营触底回升节奏及长期转型升级方向。

开拓于外：把握节奏与路径，积极开拓海外市场

①创新药：中国创新闪耀国际舞台，产业趋势持续强化。②制药上游及生命科学：积极开拓海外市场，寻求第二增长曲线。③原料药：关税扰动短期有限，关注行业转型机遇。④器械国际化：坚定看好出海趋势，关注部分创新器械自主销售和BD机会。⑤血制品出海：静丙赋予血制品出海契机，血制品海外注册持续推进。⑥疫苗出海：模式趋于多元，进度有望加速。

25年下半年投资展望：继续寻找新增量及行业整合机会

①创新主线：创新药及制药企业（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。②出海主线：代表性的细分行业是创新药和器械公司。③边际变化主线：1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线；2）供求关系改善：CXO行业、生命科学及生物制药上游等。④整合主线：建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

展望2025年下半年，我们继续看好：

创新主线：全球流动性有望继续改善，对创新类资产的定价较为有利；国家政策鼓励行业创新；同时建议积极关注前沿技术的发展。创新药及制药企业（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。

出海主线：中国医药产业逐步具备全球竞争力，长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期，这必定是一个长期而曲折的过程。代表性的细分行业是创新药和器械公司，对公司产品及团队国际竞争力的评估是最核心的选股依据。

边际变化主线：（1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线。（2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖。

整合主线：建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

制药行业2025 H2展望：创新公司经营趋势良好，资产走向全球

预计下半年创新药经营趋势良好，仿制药短期波动

预计2025下半年创新药公司经营趋势良好。2024年来看，我们样本库中的创新药企业的收入迎来高增长，从2023年的9.19亿元增长至2024年的14.00亿元，同比增长52.28%。收入高增长的主要原因来源于产品的竞争力逐步加强以及国内广泛和强烈的患者需求。在此基础上，我们预计2025H2中国创新药公司的营业收入较去年同期将有望实现进一步增长。

预计2025下半年创新药公司的亏损有望呈现进一步缩窄。2024年来看，样本库中的创新药企业平均还是呈现净亏损状态，但已经从2023年的净亏7.12亿元减少到2024年的4.45亿元，大幅减亏37.54%，主要得益于创新药公司收入呈现上涨趋势，边际成本下降并且运营效率明显提升。同时，2024年如信达生物等公司还成功实现了净利润的扭亏为盈。我们认为，2025H2中国创新药公司的亏损额有望实现进一步缩窄，更多公司有望实现扭亏为盈，实现首次盈利。

预计2025年仿制药公司呈现短期波动。随着集中采购政策的稳步推进，仿制药业务整体承压。我们认为2025H2仿制药业务受集采阶段性拖尾影响、政策及行业结构性调整的综合影响，有所承压，预计收入和利润呈现短期波动状态。

创新药资产持续推进，2025H2看好创新型公司

看好“大单品”型公司未来成长。“大单品”型创新药公司随着产品临床的持续推进以及未来商业化的高速成长，有望持续为公司带来积极催化。回顾过去，礼来正是凭借减肥大单品的逻辑实现快速成长，股价走势远强于XBI。

看好技术平台型公司持续成长。“技术平台”指的是创新药公司在某一技术领域中凭借强大的研发能力创造出其独特的技术平台，并且凭借该技术平台不断孕育多种产品，从而让公司实现长期发展。美股的ALNYLAM正属于技术平台型公司，其通过深耕小核酸技术让公司不断孕育优秀产品，从而实现长期成长。

2025下半年持续看好创新型公司。我们认为随着中国创新药资产愈发多样化以及产品质量的逐步提升，目前中国创新药已经走向国际，产品实力逐步加强。在此基础上，我们认为中国创新药公司会实现进一步成长，看好后续发展。

看好医疗器械25年的投资机会：下半年多家公司业绩改善趋势明显

Q1板块业绩承压，部分公司Q1业绩披露后利空出尽，Q2有望环比业绩改善，但多数公司全年整体呈现前低后高的业绩增速趋势、下半年业绩改善的趋势更为明显。部分有出口美国业务的公司受加征关税、去年同期高基数等因素影响，Q2业绩有所波动，但关税缓和背景下后续将有所改善、估值有望修复。

从二季度行业景气度来看，预计医疗设备和高值耗材板块部分公司有望实现高增长。医疗设备板块部分企业受益于行业招标数据高增长和库存加速消化、业绩将逐步改善，高值耗材板块部分企业有望受益新产品逐步放量和集采优化政策、业绩确定性和估值修复。IVD行业部分企业短期受DRG和集采等政策影响有所承压、下半年有望有所改善，低值耗材行业各公司情况有所分化。

医疗设备：1）设备招标数据Q4及Q1持续改善，但由于收入确认滞后及库存出清节奏原因，报表改善预计相对滞后；2）新一期设备以旧换新项目有望持续推进，关注政策落地带来的需求持续改善；3）部分设备公司上半年基数相对较高，下半年开始库存降低、招标改善趋势下有望迎来业绩拐点。

高值耗材：1）集采政策有望持续优化，部分企业有望受益于业绩确定性提升和估值修复；2）电生理等领域新产品有望受益集采逐步放量，带来业绩和估值催化；3）中美关税冲突下，部分产品领域有望受益国产替代加速。

IVD：1）24下半年开始集采执行、部分检验项目收费价格下调、DRG政策、飞检、降库存等因素对板块量价均带来一定压力，25上半年预计相关趋势仍将持续、IVD检验量短期承压，25下半年有望边际改善；2）25年肿标等项目集采执行、同时建议关注检验收费价格调整趋势。

低值耗材：预计25年低值耗材公司国内仍然呈现温和增长态势，海外客户订单会受到关税扰动，建议关注各家公司海外建厂进展以及非美地区客户拓展。

看好Q2及Q3高增长标的，部分公司估值调整后迎来长线或左侧布局机会

若医药板块内资金配置流动，建议关注医疗器械行业Q2及Q3高增长的标的，部分优质企业在估值调整后凸显左侧或长线布局机会，同时建议关注部分家用器械公司618前后的销售表现。

建议关注2025年的医疗器械政策进展或新技术催化

医疗设备：建议关注第二批设备更新换代政策落地时间和力度、各地集采、海外关税政策及大型医疗设备检查价格专项治理进展，以及行业龙头的新品注册进展。

高值耗材：建议关注全国和各省尚未进行大范围带量采购的部分神经介入、外周介入、消化介入、隐形正畸等类耗材的集采规划及进展，以及部分区域集采耗材的其他区域联动情况，以及福建牵头的电生理耗材集采续约进展；器械集采政策将有所优化，若有集采优化相关政策出台，部分受集采影响较大的企业有望迎来估值和业绩修复。

IVD：建议关注IVD集采进展、技耗分离和医疗服务价格改革进展

1）DRG、飞检等对IVD检验量的影响（套餐拆分等）

2）安徽牵头的传染病和性激素等发光项目集采结果正在各地逐步执行，肿标和甲功等项目的带量采购结果有望于年中开始执行，同时建议关注IVD联盟集采结果在其他区域的联动情况

3）检验费收费价格调整

新兴技术相关催化：脑机接口、外骨骼机器人等行业一级市场企业融投资、上市企业相关业务合作或布局，或产品临床试验/获批进展相关新闻。

药械招采及控费政策严于预期：若国内药品货器械集中采购范围扩大、降价幅度超预期，或医保控费趋严，可能导致企业利润空间被压缩，影响企业盈利预期。

行业竞争激烈程度强于预期：若医药行业出现同质化产品供给过剩、新进入者加速涌入等情形，可能导致价格战加剧和市场份额争夺白热化。

创新药及器械审批进度不及预期：创新药及器械审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

外部环境变化难以判断：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投制药及生物科技组首席分析师。中山大学理学本科，佐治亚州立大学理学硕士，北卡大学教堂山分校医学院研究学者。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发，擅长创新药产业研究。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技板块。2020年新浪金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围团队核心成员、Wind金牌分析师医药行业第4名。2019年Wind金牌分析师医药行业第1名。2018年Wind金牌分析师医药行业第3名，第一财经最佳分析师医药行业第1名。 2021年新财富最佳分析师医药行业第五名。

王在存：中信建投医疗器械及服务首席分析师，北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。