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国债调整尚未到位

泰然健康网
2025-08-23 01:03

近期政策以“反内卷”、促消费、稳预期为主，市场风险偏好维持高位，股债“跷跷板效应”使得债市波动加大，整体偏弱运行。8月1日至21日，10年期国债活跃券收益率累计上行约7个基点，30年期国债活跃券收益率累计上行约10个基点，利率曲线呈现熊陡特征。本周前4个交易日，10年期国债活跃券收益率在1.744%至1.79%区间波动，30年期国债活跃券收益率在1.99%至2.0575%区间波动；与此相对应，10年期、30年期、5年期、2年期国债期货主力合约累计跌幅分别为0.30%、0.88%、0.16%、0.02%。

市场风险偏好维持高位

近期权益市场持续走强，沪指再创10年新高，8月盘中最高冲击3788点，且成交量维持高位，资金活跃度位于高位但并未出现明显拥挤信号，整体来看较为健康。股市走强、风险偏好高涨，对债市形成明显压制，股债“跷跷板效应”突出，8月19日，利率大幅反弹，突破7月高点，当日债基出现较大规模赎回。

以1/PE-无风险利率来衡量市场风险偏好程度，可以发现，A股市场的风险溢价水平越小，市场风险偏好越高，股市上涨的动力相应越大，风险溢价水平和万得全A指数呈明显的负相关性。目前，上证50指数风险溢价水平接近均值-2倍标准差水平（历史行情顶点附近对应风险溢价率水平下探突破均值-2倍标准差水平），沪深300指数风险溢价水平处于均值-1倍标准差与-2倍标准差之间（历史行情顶点附近对应风险溢价率水平下探突破均值-2倍标准差水平），中证500指数风险溢价水平处于均值-1倍标准差与-2倍标准差之间（历史行情顶点附近对应风险溢价率水平下探突破均值-1倍标准差水平），中证1000指数风险溢价水平处于均值与均值-1倍标准差及之间（历史行情顶点附近对应风险溢价率水平接近或下探突破均值-1倍标准差水平）。由此看来，沪深300指数、中证1000指数风险溢价水平尚未到过度乐观的阶段，短期来看行情或继续演绎并进一步强化。

从股债性价比分析，做多国债的赔率虽有所提升但仍未具明显吸引力。以10年期国债利率减去股息率的差值计算出股债收益差，既体现了股票与债券之间的性价比关系，也考虑了利率水平和分红能力之后的估值所处的历史分位。近期数据显示，万得全A对应的股债收益差从均值-2倍标准差以下反弹至均值与均值-1倍标准差之间。但从历史行情看，利率行情顶部拐点通常对应股债收益差在均值+1倍标准差与均值+2倍标准差之前。由此看来，目前做多国债相比股指的性价比优势还不够突出。

货币政策宽松时点后移

8月15日，央行发布二季度货币政策执行报告，对经济形势的判断较一季度乐观，政策基调保持从“落实好”改为7月中央政治局会议的“落实落细”，并重提“结构性工具”和“防范资金空转”，四篇专栏文章均聚焦结构性支持，预计三季度降准降息概率进一步降低，以结构性工具为发力点。

7月，我国经济整体态势保持平稳，一方面，内部结构存在分化，具体表现为：出口持续展现韧性且呈走强态势，这主要得益于转口贸易以及抢出口因素的支撑；生产和投资受多雨天气以及“反内卷”政策的双重影响，出现了一定程度的收缩；房地产市场依旧处于拖累状态；消费市场呈现分化态势。值得注意的是，信贷负增长与投资收缩所指向的经济状况是一致的。另一方面，价格信号总体有所筑底，煤炭开采、黑色加工、光伏、水泥、锂电池等部分产业PPI环比降幅收窄，但部分工业品及消费品需求受价格因素拖累。7月PMI分项显示，“反内卷”带动原材料购进价格上涨，但价格尚未充分传导到下游，且提价对需求形成拖累，整体呈现主动去库特征。7月，社零消费分化，地产链相关家电、家具增速较前值回落，汽车消费同比增速及两年复合增速均转负。总体来看，经济基本面开始显示“反内卷”初步效果，继续观测PPI企稳回升速度及企业盈利改善情况。

综上所述，目前，“反内卷”预期、市场风险偏好高涨、货币政策进一步宽松时点预期后移等因素对债市形成显著利空压制，债市或维持震荡运行，短期需警惕债基赎回的负反馈效应。从数据来看，债基在8月19日出现大幅净赎回，此后几日压力虽缓解，但需警惕若股债“跷跷板效应”牵引下赎回压力加大引起的负反馈效应。中期来看，若通胀、企业盈利等基本面数据出现明显改善迹象，则债市将进入更大级别的反转走熊行情。交易上建议以防守观望为主，或关注曲线做陡策略。（作者单位：广州期货）