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中国可转债策略周报：中概转债发行如火如荼掘金海外布局抢占先机

泰然健康网
2025-08-24 17:48

　　2024 年中概转债发行创历史新高，今年仍势头不减。2024 年合计发行规模约175 亿美元，达历史之最，更超过2022~2023 年总和，2025 年至今合计发行约124 亿美元。当前存量中概转债在460 亿美元左右，按正股交易所划分以港股(约270 亿美元)和美股(约180 亿美元)转债为主。

　　一、中概转债发行创历史新高

　　2024 年以来的火热大致可以归因于：

　　1、股票市场表现：我们容易看到一二级市场之间的相关性，在2007、2018、2024、2025 等美、港股涨幅明显的年份，中概股企业更愿意发行境外转债，相反的情况则是2008、2011、2022、2023。

　　2、竞争性品种的影响：由于不少中概股同时也在A 股市场上市，其在A 股市场再融资的能力也会影响其在境外发行转债的意愿。2024 年初以来由于A 股市场再融资节奏放缓，叠加国内企业的海外业务扩张需要，不少此前从未在境外发过转债的中概企业也将视野扩宽。

　　二、近期谁在境外发转债？

　　大市值股票居多。现存101 只中概股可转债中有35 只为2024 年以来新发的，正股多为大市值的成熟企业，超过一半标的正股在发行时的市值超过50亿美元。相比于A 股转债的小盘弹性品种居多，中概标的中，不乏阿里、平安这样的千亿美元级别市值的标的。

　　零售与互联网标的，是中概转债的特色。具体来看，零售行业转债存量以阿里巴巴(阿里巴巴50 亿美元+阿里健康15 亿美元)、京东(20 亿美元)、安踏(16 亿美元)、周大福(11 亿美元)几只大票为主；互联网则包括了近年来百度发行的携程可交换债(20 亿美元)、携程(15 亿美元)、哔哩哔哩(15 亿美元)、和美团(两只合计余额15 亿美元)于2021 年发行的转债。

　　发行便捷，但对大企业更友好。对于国内企业而言，境外发可转债的优势在于发行流程快，条款、期限灵活。问题在于，境外发行可转债要求公司已在美、港股等海外权益市场上市，天然存在门槛，同时由于是私募发行，需要机构投资者更多认同，对大企业相对友好。这也是为何，相比A 股转债多小盘品种，境外的中概股转债发行人还是以大企业居多。

　　三、需要关注境外转债的哪些区别？

　　对熟悉A 股转债的投资者而言，只需特别关注以下几点：无下修、不设条件回售、部分设时点回售和强赎、自带初始溢价率、多数无评级、固定利率、多数无期末利率补偿、以场外交易为主流动性较差。

　　港股转债可自由选择上市地点，多数会在港交所上市，部分会选择新加坡、法兰克福、维也纳交易所，少数选择不上市。美股转债则多数不上市，整体以OTC 交易为主。

　　此外，投资者还需注意转债的私募发行对象，若向美国以外的投资者(主要为中国香港、欧洲等)发行，则会采用regS 规则（绝大多数港股转债+少数美股转债）；若向美国机构投资者发行，则采用144A 规则（绝大多数美股转债+少数港股转债），部分发行人可能会同时采用regS 和144A 规则发行（例如去年的京东和阿里巴巴转债）。

　　四、中概转债历史表现：高收益、高波动、少量违约高回报高波动，VASI(ICE 亚太可转换指数)过去十年的年化回报率为7.95%，近一年的回报率则达到了26.22%，整体来看表现优异，但在2021-2022 年期间经历了不小幅度的回撤，彼时中概转债这一品类仍以房地产、互联网企业为主，然而在2021-2022 年期间前者相继违约，后者的正股诸如哔哩哔哩、美团等美港股则经历了不浅的调整。近一年以来随着港股市场的回暖，中概转债普遍取得了较为亮眼的成绩，2025 年新发的中概转债截至2025/08/07 大部分都交易在了面值以上。

　　中概转债有无违约？

　　根据我们统计，历史上共有32 只中概股可转债违约，约占发行总数的4.85%，发行金额合计约98 亿美元，约占发行总量的6.15%，据我们从违约转债的公司公告统计，目前不少仍在商讨进行中，派发新股和部分现金+新发票据+股票的组合是两个比较常见的处理方式。

　　回收率则因公司而异，从15%到90%不等。影响公司违约后转债持有人最终回收率大小的一大重要因素是公司本身或公司的核心资产是否易于出售，或者说是否有外部的“白衣骑士”收购公司，注入新的资金。破产重组后的公司发展也大相径庭，不少公司通过债务重组“瘦身”重返股市，也有公司被并购成为其他公司的子公司，也有不少公司退市后就此销声匿迹，淡出公开市场的视野。

　　五、当前估值相比A 股明显更低

　　中概转债在同等平价水平下的溢价率整体低于A 股转债，且该差距在低平价的偏债券上更明显。这里当然存在一些客观差异比如：1）无下修条款；2）境外转债流动性较差；3）海外利率水平更高等等。但不可忽略，中概转债承担债市外溢资金较少（固收+产品申购一般买不到海外转债），情绪成分更低。

　　当前A 股低平价偏债品种估值较高，我们认为有条件的投资者可考虑低平价的中概转债作为补充，其中不乏优质标的的高YTM 品种。

　　对于平价在面值附近及以上的品种，中概转债估值不高，亮点在于哔哩哔哩、阿里巴巴等未在A 股上市的品种，可对境内投资者配置的多元化进行补充。

　　风险

　　转债估值超预期调整，债券收益率超预期变动，境外市场经验不适用于A 股转债市场，市场风险偏好超预期回落。